企業併購的財富效應研究

0導論
0.1研究背景及意義
0.2研究目的
0.3研究對象的界定
0.3.1併購的理解
0.3.2利益相關者的界定
0.3.3併購財富效應的界定
0.4研究的基本思路和內容框架
0.5研究的基本方法
0.6預期創新

1理論基礎與文獻述評
1.1併購理論回顧與總結
1.1.1併購理論回顧
1.1.2對併購理論的總結
1.2利益相關者理論
1.2.1概念
1.2.2利益相關者理論
1.2.3併購與利益相關者
1.3國內外併購的實證研究述評
1.3.1國內外的實證研究結果
1.3.2文獻評論
1.4併購財富效應的研究方法
1.4.1會計指標研究法
1.4.2事件研究法
1.4.3托賓Q值法
1.5小結

2併購的特徵分析
2.1美國五次併購浪潮的回顧
2.1.1五次併購浪潮簡介
2.1.2美國五次併購浪潮的特徵分析與總結
2.2中國企業併購特徵分析
2.2.1併購事件的時間分佈特徵
2.2.2併購公司的行業分佈特徵
2.2.3併購公司的業績特徵
2.2.4併購公司的槓桿率特徵
2.2.5併購公司的其他特徵
2.3小結

3併購對股東的影響
3.1研究樣本
3.2併購公司股東的短期財富效應
3.2.1主並公司短期的超常收益
3.2.2主並公司短期CAR的統計檢驗
3.3併購公司股東的長期財富效應
3.3.1研究方法的選擇
3.3.2托賓Q值與ROE的計算和調整
3.3.3統計檢驗結果及分析
3.4長短期財富效應的關係與影響因素分析
3.4.1主並公司流通股股東長短期財富效應的關係
3.4.2 CAR的影響因素分析
3.4.3托賓Q值的影響因素分析
3.5小結

4併購對債權人的影響
4.1制度背景分析
4.1.1國有資產管理體制改革對企業資本結構的影響
4.1.2企業債券市場對企業債務結構的影響
4.1.3銀行業的發展對企業債務結構的影響
4.1.4法律對債權人的保護
4.2文獻回顧與理論分析
4.2.1資本結構
4.2.2債務期限結構
4.2.3短期償債能力與按期付息的能力
4.2.4債權人收益率
4.3研究設計
4.3.1研究變量
4.3.2數據來源
4.4實證研究
4.4.1併購與資本結構的關係
4.4.2併購與債務期限結構的關係
4.4.3併購與短期償債能力的關係
4.4.4併購與利息保障倍數的關係
4.4.5併購與債權人收益率的關係
4.5小結

5併購對高管與員工的影響
5.1文獻回顧與理論分析
5.1.1薪酬、在職消費的概念
5.1.2高管薪酬相關理論回顧
5.1.3併購與薪酬的相關實證研究
5.2併購對主並公司高管與員工的影響
5.2.1研究變量
5.2.2樣本的選取
5.2.3模型設計
5.2.4實證結果分析
5.3小結

6併購對政府的影響
6.1文獻回顧與理論分析
6.1.1併購的外部性效應含義及界定
6.1.2併購稅收協同效應與稅收籌劃
6.1.3支持與掏空理論
6.2併購對政府影響分析
6.2.1研究變量
6.2.2樣本選取
6.2.3模型設計
6.2.4實證結果分析
6.3小結

7結論及政策建議
7.1主要結論
7.2政策建議
7.2.1微觀層面：優化公司治理
7.2.2宏觀層面：強化對外部投資者的保護

參考文獻

 

序

　　併購是企業尋求快速增長的重要手段之一，不論其動機如何，最終都會引致社會資源的重新分配，並對企業各利益相關者產生重大影響。中國的首例企業併購發生於1984年——保定紡織機械廠兼併保定針織器材廠，而1993年的「寶延」事件拉開了資本市場併購的帷幕。在2000年以後，西方國家經濟蕭條和股市疲軟，公司併購活動也開始萎縮，而與之形成鮮明對比，中國上市公司的併購活動在宏觀經濟形勢向好的前提下，呈現出井噴之勢，可以認為這是中國的第一次併購浪潮。

　　在過去的幾十年間，經濟學家和財務學家對上市公司併購進行了廣泛而深入的研究，其成果可謂汗牛充棟。總體來看，其關注點主要是併購的動機與經濟後果，其中對於經濟後果的研究主要是以事件研究法為主的併購長短期績效分析，以此厘清併購對股價的影響，因此其關注的核心是併購對股東的影響。

　　雖然學者們的研究結論不甚一致，但從主流的觀點看，主併公司股東會因併購而利益受損，這可以稱為「併購之謎」。

　　近年來，在公司治理的研究領域，學者們日漸關注到除股東外的其他利益相關者，這也為本書研究和解開併購之謎提供了思路。併購是公司的重大事件，其經濟後果不僅影響到股東的利益， 而且影響到債權人、高管、普通員工和政府等的利益。由於不同公司的股權結構存在差異，併購對控股股東和中小股東的影響可能不同。因此要解開併購之謎，我們不能僅僅囿於併購對股價的影響方面，而應該系統研究併購對各個利益相關者的影響。只有時刻關注各利益相關者的合理利益訴求並使之平衡與協調，才能使併購活動沿著健康的方向發展。這正是本書試圖研究與回答的問題。

　　除導論外，全書共分7章，具體內容與主要觀點如下：

　　導論。首先闡述了本論著研究的相關背景及意義，提出了從利益相關者視角研究併購行為的可行性與必要性；其次對本書重要的概念——併購、利益相關者及二者之間的關係進行了界定，為下文系統研究做了合理的鋪墊；最後對本書整體研究思路、邏輯結構、研究方法做了必要的介紹。

　　第1章，理論基礎與文獻述評。首先，對併購理論從併購動機、併購經濟後果兩個角度進行了歸納與總結，在前人研究的基礎上對併購理論進行重新分類——價值創造效應理論、財富再分配理論、上市效應理論。其次，從利益相關者的視角分類評述併購產生的財富效應，並對以往研究中存在的缺陷進行了總結。最後，對併購財富效應的研究方法，即超常累計收益率、長期持有超常收益率、托賓Q值法進行了系統評述。

　　第2章，併購的特徵分析。在本章中通過對美國五次併購浪潮的梳理並進行統計分析，總結出美國併購活動受經濟發展程度、併購利益相關者的利益驅動及非經濟因素的影響；同時通過對2001-2009年併購事件的數據進行統計與分析得出併購活動一系列的特徵：併購時間分佈特徵、併購行業分佈特徵、併購前後主並公司經營業績與資產負債率特徵，以及併購交易比例和支付方式等交易特徵。

　　第3章，併購對股東的影響。本章中通過將2004-2007年4年間的併購事件作為研究樣本， 分兩個階段，即2004-2005年熊市和2006-2007年牛市研究了上市公司作為主並方所發生的所有資產收購與股權收購事件：利用短期事件研究法超常累計收益率的統計檢驗併購對股東的短期財富效應的影響；利用會計指標法與托賓Q值法系統分析併購對股東的長期財富效應的影響； 實證檢驗了長短期財富效應的關係及影響因素。

　　第4章，併購對債權人的影響。首先，對併購與債權人保護相關的制度背景進行了說明，從國有資產管理改革對企業資本結構的影響、企業債券市場的發展對企業債務結構的影響、金融改革與銀行業發展對企業貸款結構的影響、與債權人保護相關的法律四個方面，分析目前上市公司資本結構及其債權人面臨的風險與收益特徵；其次，在對相關文獻進行回顧的基礎上，從資本結構、債務期限結構、短期償債能力、按期付息能力和債權人收益等方面對併購的債權人財富效應進行了理論評述；最後，以2004-2007年中國A股市場上市公司為樣本，採用實證研究的方法，分析了併購對資產負債率、長期負債比率、短期借款比率、現金比率、流動比率、利息保障倍數和利息支出比率的影響，並發現併購在增加主並公司債權人風險的同時，降低了債權人的收益，併購導致了債權人負的財富效應。此外，筆者還對併購前後主並公司資金來源進行了實證分析，為主並公司資本結構和債務結構的變動原因提供了經驗證據。

　　第5章，併購對高管與員工的影響。本章在研究了併購對主並公司股東、債權人的財富效應的影響之後，進一步對主並公司的另一重要利益相關者——高管和員工的財富效應進行了研究。首先對薪酬及在職消費的概念進行了界定，然後對併購對高管與員工的影響的相關理論，即管理層權力論、行為決策理論、管理主義理論進行總結與概括以及對相關文獻進行了回顧，最後以2004-2007年4年間併購事件為研究樣本，以高管的貨幣性薪酬、高管的在職消費、員工的貨幣性薪酬作為被解釋變量，實證研究了併購對高管與員工財富的影響。

　　第6章，併購對政府的影響。在前幾章的介紹中更多考慮的是併購行為影響個體經濟的利益，而本章更多關注的是社會效益，即併購是否增加財政收入，是否由於規模的擴大而增加就業人數，是否導致員工總體工資的增加。本章對併購的外部效應、併購的稅收籌劃與協同效應、支持與掏空理論的文獻進行了總結和回顧，然後以稅收、員工人數、員工工資總額作為被解釋變量， 通過Level模型對併購前後3年的絕對額以及Change模型對併購前後3年的變動額進行實證檢驗，檢驗的最終結果從總體上支持了併購帶給政府及社會正的財富效應。

　　第7章，結論及政策建議。本章對課題的研究進行了回顧與總結，根據研究的結論從宏觀和微觀、企業外部治理與內部治理兩個方面提出了政策性建議。

　　本書的主要貢獻表現在以下三個方面。

　　第一，從利益相關者的視角，對併購經濟後果進行了系統研究。在現有的文獻中，研究者主要關注的是股東和高管的利益，主流的結論是併購使主並公司股東利益受損，而高管因併購而得利。企業作為多個契約的組合，與其利益休戚相關的不僅僅是股東和高管，還包括債權人、普通員工、政府等。本書使用利益相關者的理論，實證檢驗了併購對主並公司各類利益相關者的影響，並得出併購使高管和政府受益，而使流通股股東、債權人利益受損的結論。

　　第二，對上市公司併購特徵進行了完整闡述。研究中國轉軌經濟背景中的併購行為，不能簡單借鑑國外相關研究成果與結論，而應該充分瞭解中國的實際國情。本書運用統計分析的方法，完整地描述了中國上市公司併購特徵，對併購的時間分佈、行業分佈、主並公司業績與槓桿率、併購雙方關係、併購交易的特點、主併公司的企業性質等方面進行了梳理。

　　第三，使用財務指標完整度量了債權人的風險與收益，首次從實證角度闡述了併購對債權人利益的影響。具體表現在：併購交易與併購整合需要大量的資金支持，主並公司的融資渠道和融資方式如何，與未發生併購的公司是否有顯著差異，這是現有研究中的一個盲區，本書實證檢驗了主並公司併購前後7年的資金來源及其對資本結構和債務結構的影響，為主並公司債權人風險及收益變動提供了經驗解釋；債權人保護的實證研究在中國研究較少，並主要表現於債務期限結構這一個角度。本書使用會計指標，從資本結構、債務結構、短期償債能力、付息能力、利息支付比率等方面，衡量債權人的風險與收益，並實證檢驗了主並公司的債權人財富效應；ST公司因其自身的特殊性，在國內研究中一般將之剔除在樣本之外，這也造成對該類型公司特徵研究的薄弱。本書通過研究ST公司併購前後對資金來源和對債權人風險與收益的影響，一方面說明了ST公司債權人保護方面的特殊性，另一方面也為ST公司的研究成果進行了補充。

　　併購的經濟後果研究涉及經濟、管理、法律等多個領域，本書的研究僅是在財務領域對併購問題的一個研究。由於多方面的原因，本書難免有不甚嚴謹之處，懇切期望各位讀者批評指正。