窮人為什麼變得更窮？：洞悉金融運作陷阱，掌握經濟關鍵解方

〔推薦序〕總體經濟的鉅作 林洸興
〔推薦序〕借貸的不平等，對經濟帶來負面衝擊 綠角
〔推薦序〕金融陷阱蘊藏的經濟危機與解決方針 林昱成
〔導讀〕深度直擊金融風暴的根源 朱浩民

Chapter 1經濟大衰退的真相
美國的失業危機如野火燎原
誰是經濟大衰退的元凶？
家庭債務與經濟災難的密切關係，也出現在英國、西班牙等國
私債遽增與銀行危機密切相關
懷疑論者的三種觀點
聚焦美國，了解經濟大衰退的原因
了解全貌，才能避免經濟衰退

Part 1 破產

Chapter 2 債務與破壞
房價下跌時，借款人須承擔巨大損失
窮人的債務就是有錢人的資產
過度仰賴債務的金融，使窮人變得更窮
加州和佛羅里達州，資本淨值跌得最多
當房價崩盤，遭法拍的房屋出現驚人成長
債務把風險集中在最沒辦法承擔的人身上

Chapter 3 削減開支
雷曼兄弟破產是關鍵因素嗎？
家庭支出才是經濟大衰退的關鍵
家庭支出減少最多的地區，房屋淨值也跌最多
債務與支出有什麼關係？
開支減少幅度的比較
家庭財務槓桿愈高，在房價下跌時，愈會減少開支

Chapter 4 槓桿損失
基本面觀難以解釋先進經濟體的嚴重經濟緊縮
槓桿損失架構的兩個要素
經濟避免災難的幾種反應
妨礙再分配的幾種摩擦力
失業率為何變高？
槓桿損失時的就業動態
某些家庭的支出驟減，將會影響所有人

Chapter 5 失業是怎麼造成的？
工作是如何消失的？
槓桿損失架構對就業情況的預測
妨礙經濟調整的兩種摩擦力
為什麼會失業？
支出減少的後果，會蔓延到整個經濟體

Part 2 沸騰與泡沫

Chapter 6 信用擴張
取得房貸變得愈來愈容易
強勁的經濟基本面？
信貸和房市泡沫有因果關係嗎？
房價泡沫並未驅動抵押信貸成長
屋主積極借貸，是房價上漲所驅使，而非經濟基本面改變
屋主為何會積極借貸？
積極借款受到非理性行為傾向所驅使

Chapter 7 災難的傳播管道
泰國泡沫破滅影響了南韓和俄羅斯等國
美國開始推廣企業證券化
銀行銷售愈來愈多看來安全、實際風險卻很高的證券
不負責任的貸款核發和詐騙
不可避免的資產泡沫

Chapter 8 債務與泡沫
資產價格泡沫須仰賴信貸成長
泡沫真的存在嗎？
債務和泡沫有關嗎？
為什麼債務會讓泡沫變得更大？
資產價格泡沫常以看似極度安全的債務做為燃料

Part 3停止循環

Chapter 9 救銀行還是救經濟？
為何政府要不惜一切拯救銀行？
中央銀行是最終貸款人
柏南奇認為銀行倒閉會使借貸崩潰
銀行借貸能力受損，並非經濟大衰退的主因

Chapter 10 原諒
政府干預的經濟原理
當總體經濟失靈
歷史給我們的教訓
政府在經濟大蕭條時期提供的協助
政府原本可實行多項債務減免計畫，加快經濟復甦速度
「強制破產」的助益
道德風險不適用於這個議題

Chapter 11貨幣和財政政策
聯準會如何阻止通貨緊縮？
無能為力的央行
即使銀行降低利率，家庭也會避免再借貸
槓桿損失引發的景氣衰退，央行很難營造較高的通貨膨脹預期
財政替代方案在美國弊端叢生
一遇到經濟崩盤，政府就會變得很無能

Chapter 12 有福同享，有難同當
助學貸款使學生背負龐大的債務和風險
讓財務契約更平均分攤經濟風險
大規模採用「責任分攤型房貸」（SRM），可降低房價波動率
SRM最重要的經濟效益，是避免房屋被法拍
正面的經濟連鎖反應
SRM也可預防失業
SRM有助於預防房市泡沫和過度舉債
為什麼市場上看不到SRM？
債務為何這麼便宜？
更廣泛的風險分攤
金融體系應該採用類股票型契約

謝詞

導讀

深度直擊金融風暴的根源　朱浩民‧政治大學金融學系教授

　　2008年金融風暴席捲全球，事發後，各國政府雖然用盡手段，試圖挽救瀕臨崩潰的金融市場和頹危的經濟，但直至今日，全球經濟依舊未從衰退中完全復甦，量化寬鬆貨幣政策的退場也仍然遙遙無期。金融風暴不僅造成許多家庭破產、許多人的財富縮水，連一些經營多年的金融機構老店也被迫倒閉。各國採取的量化寬鬆貨幣政策拚命向金融市場注資，資金到處流竄，使得國際金融市場變得比以往更加脆弱，一有風吹草動，就像驚弓之鳥般激起震盪。資金炒作造成的房地產價格高漲，則使得社會財富分配惡化，年輕世代有嚴重的剝奪感，增加了社會的不穩定，不知何時方能休止。

　　金融風暴的源頭――美國在2000年初期科技股泡沫之後，寬鬆的資金轉向，「非理性繁榮」（irrational exuberance）再次出現在房地產市場。飆漲的房地產價格，讓普遍貸款買房的民眾覺得自己變得比較有錢而增加借支，從房產價值提領現金胡亂消費。更不道德的是，有不少銀行和專門從事房貸的金融機構，為了謀取利益，在從事房貸放款時，對信用條件不佳、甚至沒有還款能力的人予以放水，鼓吹並灌輸房屋價格會繼續上漲的假象，次級房貸（subprime mortgage）於是產生。

　　火上加油的是，這些從事房貸的機構為了「死錢活用」，將次級房貸整批賣給另外的金融機構以套領現金，繼續擴大貸款牟利；而接管房貸的金融機構將房貸集合成群組（pooling），經過包裝設計後，再將房貸資產透過分券（tranche）的方式，切割成不同受償順序的小單位證券，銷售給投資大眾；其間為了取信於投資人，乃經過信用加強（credit enhancement）或外部信用評等公司予以評等，最終完成了不動產的證券化（securitization）。

　　美國房地產市場維持了相當長時間的榮景，整個不動產證券化過程也看似完美無瑕，但其背後卻潛藏了極大的危機。照理來說，個別貸款人的房貸或許可能因為個人財務困難或意外事件而出現問題，但經過匯集成組的房貸資產，考量大數法則，似乎不可能同時發生大量的違約，風險因此有限。而由於在證券化的過程中經過層層美化的安排設計，證券化商品的複雜度往往超過一般投資人所能理解，再加上商品有良好的信用評等支持，發行者也多是著名的金融機構，更讓人覺得高枕無憂，因此，資產證券化商品風行一時，成為金融市場的寵兒。

　　但房地產價格不可能無止盡地上漲，經過多年的飆漲之後，美國房地產的資金派對慢慢散去，在房價追高無以為繼並開始下滑時，悲劇就逐漸拉開序幕了。當民眾察覺到所擁有的房屋價值滑落，低於貸款金額而成為「溺水房貸」(underwater mortgage) 後，原先信用條件不佳的次級房貸者乃棄房貸而潛逃。至於有責任感或信用狀況良好的的貸款客戶，雖然仍想履行房貸承諾，卻由於房地產價格下跌、當地經濟逐漸崩壞、遭到裁員而失業等因素，也無法繼續繳款。房屋貸款者乃被銀行取消贖回權（(foreclosure），房屋遂淪為法拍屋了。

　　高舉債槓桿地區的房地產價格下跌，使得民眾財富縮水甚至破產，削弱了消費支出，廠商的產品銷售不出去，只得裁減員工，勞工失業如野火燎原，蔓延到全國各地，房價續跌而被大量拋售及法拍，經濟衰退……，造成一連串的惡性循環。原先號稱能分散風險、高枕無憂的不動產證券化商品因此被拖累，涉足證券化的金融機構及投資大眾遭受重大損失，金融風暴於是產生。美國聯邦準備銀行為了挽救市場免於崩潰，尤其擔心大型金融機構發生問題――大到不能倒（too big to fail） ――只得出手解救，並多次採取量化寬鬆貨幣政策，風波才慢慢平息。

　　事實上，次級房貸並不是金融風暴的元凶。由於美國一般民眾儲蓄率相當低，很多家庭支出是靠高槓桿借貸及分期付款來支應，如同《窮人為什麼變得更窮？》的英文書名――House of Debt，房屋貸款、學生的就學貸款和其他借款，早就讓美國家庭扛負了滿坑滿谷的債務。尤其是在次級房貸風暴爆發前的2000〜2007年之間，美國的家庭債務從7兆美元遽增到14兆美元，使得家庭債務所得比一飛沖天地從1.4倍衝到2.1倍。有朝一日，當所得或財富（包括房地產價值）的增加追不上日益攀升的分期債務時，也就是不幸事件的開始。次級房貸和不動產證券化的問題，只是引爆悲劇的最後一根火苗。追根究柢，美國家庭不負責任的高債務積累，才是金融風暴真正的禍首。

　　本書一開始即引用美國的資料和一項針對16個經濟合作暨發展組織（OECD）國家的學術研究，指出1997～2007年家庭債務增加最多的國家，正是2008～2009年經濟大衰退中，家庭支出減少最多的國家，顯示家庭債務與經濟災難有著密切關係。因此，要了解美國經濟在2008年開始崩壞的原因，必須從理解家庭債務開始著手。對於多數美國家庭而言，房地產是其主要財富，卻也是最大的債務負擔項目；資料同時也顯示，貧窮家庭由於沒有其他金融資產，因此經由房屋貸款舉債的槓桿最大，這讓他們暴露在最高的房地產風險當中。當房價下跌時，貧窮家庭的財富大幅縮水，他們變得更窮了，不得不緊縮褲帶，減少支出甚至破產――弱勢家庭成了經濟衰退的最大受害者。

　　書中接著描述，當房地產泡沫破裂，引發金融風暴並造成經濟大衰退時，由於工資無法向下調整的僵固性（wage rigidity），以及勞工移動的困難等摩擦性因素，阻礙了價格調整，使經濟無法自行療癒。政府只好出面，以積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策挽救市場，尤其是拯救被認為大到不能倒的銀行。然而，作者引用數據和相關的學術研究結果，指出挽救銀行雖是臨危的救急措施，但銀行和金融體系之所以發生危機，除了次級房貸和資產證券化過程中不負責、不道德的行為之外，景氣衰退真正的原因是家庭支出崩潰，而家庭支出的崩潰，乃是先前高財務槓桿累積的債務所造成。因此，直接針對源頭的家庭債務問題找出解決方案，才是一勞永逸、真正能挽救銀行和衰退經濟，避免歷史重演的辦法。

　　作者提出的方案是：金融體系應該採取「類股票型」（equity-like）的可調整型契約（contingent contract），也就是讓債權人（銀行）對債務人的債務不是純粹的債務，而是類似股票，銀行與債務人共同分擔借貸契約標的物的價值變化，尤其是資產減損。具體而言，房屋貸款應該採行「責任分攤型房貸」（SRM），亦即將借款者（家庭）的定期房貸還款金額與當地的房價指數相連結。當房價指數下跌時，借款者的房貸還款金額跟著等比例下調，家庭的負擔因此可以減輕；而當房價逐漸回升時，還款金額則隨之調升回原來的水準。當然，為了讓銀行有誘因辦理此種調整型房貸，借款人必須放棄部分房地產增值的好處（比如房價上漲的5%價值）給銀行。SRM的好處是：避免房價下跌時，貸款家庭繳不出房貸，使得房屋被法拍或棄房貸潛逃，可以減少房屋被大量拋售而進一步下跌，引起經濟衰退的連鎖反應，預防失業；也可讓承受不幸的家庭暫緩一口氣，重拾翻身的機會。銀行因為必須共同承受房地產價格下跌之損失，在辦理房貸時也會更慎重，有助於預防家庭過度舉債和避免房市泡沫，次級房貸問題也就不會再重演。

　　作者主張：美國學生普遍負擔沉重的學生助學貸款，也可以採取這種分擔責任式的學貸契約。當學生畢業後，如果就業薪資太低或一時找不到適當的工作，可暫時減少學貸的償還。甚至一國的國債也可以如此設計，比如讓國債的配息與該國的名目GDP連結，若是該國經濟表現良好，債券持有人可以收到較高的配息；若是該國經濟表現不理想，則配息將減少。如此較為彈性的國債融資，可以讓陷入經濟困境的希臘等國家有喘息的機會，等於為其紓困，爭取再奮起的可能，全球金融市場或許也可減少危機的發生。

　　台灣的情況與美國類似，卻又不盡相同。台灣的房地產市場從1995年開始步入空頭十餘年，期間經濟成長減緩，失業率攀升，又逢SARS的打擊，使得不少民眾無法繳交房貸以至房屋被法拍。為了處理銀行日愈嚴重的壞帳，以及讓經營不善之金融機構順利退場，政府在2001年成立金融重建基金，以降低營業稅和提撥存款保險費的方式，協助銀行打銷呆帳，並消弭了可能的金融風暴，但也由於重建基金賠付了近兩千億元，而招致外界批評。此外，為了協助現金卡和信用卡過度借支的卡債族，政府亦從2007年推動債務協商機制，成功減免了數十萬債務人的負擔，卻也引起民眾對卡債族道德風險（moral hazard）的爭議。

　　2008年以後，為因應金融風暴及隨之而來的經濟衰退，台灣亦加入全球量化寬鬆貨幣政策的行列，再加上原先期待的「鮭魚返鄉」（鼓勵台商回台投資）資金，變成炒作房地產的巨鱷，使得近幾年來房價大幅飆漲。經濟成長減緩、民眾薪資無法成長、社會財富分配惡化，使無殼蝸牛望房興嘆，已購屋者亦被房貸壓得喘不過氣，年輕學子甫出校門即背負沉重的學貸，形成社會穩定之隱憂。雖然台灣金融資產證券化有限，目前銀行授信品質堪稱良好，逾放比也在歷史低點，但飆漲的房地產一旦泡沫化，對民眾、銀行和整個經濟，仍將造成嚴重影響。此外，近年來政府累積的債務不斷上升，舉債空間有限，以致財力不足、無法從事重大投資建設，尤其退休基金龐大的潛藏債務，更讓人擔心台灣是否會步入希臘之後塵。  

　　即使國情不同，作者所提出金融運作和經濟衰退的藥方或許也不見得可行（參照第12章），本書的內容仍可做為台灣非常好的借鏡。透過閱讀本書，一般讀者可確實認知到債務對個人或家庭影響的嚴重性，更理解金融體系的實際運作；經濟、財金等科系學生也可把它當成學習金融市場專業知識的補充教材；政府主事者更可從中獲得啟發，做為決策的參考。