看門人機制︰市場中介與公司治理

看門人機制:公司治理的效率瓶頸（譯者序）
科菲教授序
第一章 導論
一、誰是“看門人”
二、為何看門人機制會失效
三、看門人為什麼重要
四、策略選擇
第一部分 發生了什麼問題
第二章 看門人機制失靈
一、安然公司——一棟脆弱的紙板屋
二、世通公司的崩潰
第三章 解釋看門人機制失靈的原因
一、20世紀90年代出現的金融不當行為狂潮
二、解釋看門人行為的變遷
三、結論
第四章 比較視角
一、欺詐和違規行為的方式:比較分散式股權體系和集中式股權體系
二、小結
第二部分 看門人職業的發展
概述
第五章 審計人的興衰與再定義:從記賬人、職業人到信息顧問
一、英國經歷:創設審計人的職業
二、美國經歷
三、行業內部的改變
四、理性基礎的喪失
五、一個初步的評價
第六章 公司律師的看門人角色:一個尚處于發展中的概念演變史
一、導言
二、從“進步時代”到當前:一段簡史
三、結構性變化:作為“明智的顧問”的律師怎麼了
四、評估
第七章 證券分析師
一、導言
二、行業簡述
三、利益沖突
四、歷史:分析師的興起
五、監管應對措施
六、丑聞之後:當代的境況
第八章 評級機構
一、導論
二、歷史:資信評級機構的興起和發展
三、改革的設想:采取何種方案
四、小結
第三部分 尋找改革方案
第九章 問題出在哪里
一、現狀
二、後丑聞時代的市場
第十章 何種解決方案有效（以及如何實行）
一、各種解決方案一覽
二、兩則案例研究
三、重構更強大的委托人一代理人關系的可能性
四、小結
五、從此處到達彼處
第十一章 看門制度的未來
一、歷史教訓
二、看門人和利益沖突問題
三、看門人行業改變了嗎
四、成本與收益
五、聲譽資本
六、胡蘿卜加大棒
七、法律監管的角色
簡稱中英文對照表
索引

這篇序言是2010年專門為《看門人機制︰市場中介與公司治理》一書的中文譯本而撰寫的。因此，有兩個問題值得特別關注︰（1）本書的英文版首次發表于2006年，其後的2008至2009年爆發了全球金融危機，我們從這次危機中對于看門人問題又有一些什麼新的認識呢？（2）在諸如中國的新興市場中，看門人機制的發展前景如何？

一、2008至2009全球金融危機的啟示

第一個問題必然地將我們的視線聚焦在資信評級機構的糟糕表現上。2008至2009年全球金融危機的爆發有很多原因，但無可爭議的事實是，該危機起源于美國的房市，在很短的時期內，某些種類的房屋抵押貸款的質量急劇下滑本來，這只是美國房市的問題而已，不會產生全球性的影響，然而，這些房屋抵押貸款通過資產證券化的技術變成了債務證券（debt securities），各大資信評級機構給這些債務證券貼上了“投資級”的評級標簽，全球的投資者信賴了這些評級並買人了相關證券。今天，有充分證據顯示，各大資信評級機構有組織地虛夸了結構性金融產品的信用評級。因此，抵押貸款的發放人能夠（事實上也正是這樣做的）在不審查借款人的信用狀況和沒有適當書面證據的情況下大量發放抵押貸款。他們之所以這樣做，是因為他們知道，他們能夠將這些“有毒”的抵押貸款賣給投資銀行，後者將其證券化，轉變為債務證券，然後從資信評級機構那里為那些證券獲得“投資級”的評級，最後，將那些證券賣給信賴這種評級的全球投資者…總言之，資信評級機制將一個區域性的、房地產市場上的問題擴散到了全球的金融市場上。

正如本書第八章將要討論的，資信評級機構是一類典型的看門人，投資者依賴他們對于債務證券進行信用風險評估。但是，資信評級機構在2000年之後的糟糕表現逐漸演變為看門人機制的全面失靈，並最終導致了一場金融大災難，影響波及全球。到底是什麼原因導致了上述的“看門人機制失靈”問題？從本質上看，看門人是一種聲譽中介（reputational intermediary），其具有長期為投資者忠誠服務的良好聲譽，從而深受投資者信賴。但是，在某些時候，這種聲譽資本機制不足以保護投資者本書對于看門人機制失靈問題在很多不同的背景下進行了檢討，但2008至2009年的全球金融危機和資信評級機構的集體瀆職為我們展現了一個迄今為止最為重要的“看門人機制失靈”的案例如果監管者不認真研究這個問題，那將來還會重蹈覆轍。

首先，2008至2009年的金融危機表明了在何種情況下最有可能出現看門人機制失靈問題。在這一點上，存在三個相互聯系的因素︰第一，不像其他的看門人，資信評級機構從不進行事實的核查工作，而是純粹依賴發行人和承銷商向其提供的相關信息。從這個意義上講，資信評級機構實際上是“虛幻的”看門人，因為他們實際上並不提供投資者假定他們會提供的事實核查服務。因此，資信洋級機構能夠（也許是故意的）對市場狀況的變化視而不見。第二，資信評級機構現在缺乏他們曾經擁有的相對于公司債券發行人的市場優勢。傳統上，公司債券發行人只是偶爾才去金融市場籌資，而且，沒有一家發行人公司能夠佔到一個資信評級機構業務總量的百分之一但是，隨著結構性金融在過去15年的飛速發展，大概六到八家的證券承銷商主導了發行市場，並經常發行新的證券，從而這些承銷商具有很強的市場力量，如果資信評級機構不服從他們的要求為相關證券出具投資級的評級，他們就會以撤回業務相威脅。第三，市場競爭通常都對消費者有利，但在資信評級市場上，競爭效果卻可能相反。惠譽評級公司（Fitch Ratings）最近進入了資信評級市場，挑戰穆迪（Mooy’s）和標準普爾（Standard andPoor’s）在此市場上的長期統治地位。這三家評級機構為了從數目非常有限的證券承銷商那里獲得評級業務而展開競爭，其結果是，大家競相降低評級標準以招攬客戶。最近的一項研究發現，隨著資信評級市場的競爭度上升，夸大評級的情形也大幅增加。

這次金融危機給我們的教訓是什麼呢？一個教訓是，只有當看門人競爭的目標是為了獲得投資者的青睞時，市場競爭機制才能有效運轉當看門人為了發行人的青睞而競爭時，競爭機制就可能失敗。因此，資信評級機構的深層次問題在于他們的“發行人付費”的商業模式，根據該模式，資信評級機構的評級費用是由發行人支付，而不是投資者支付。一種可能的改革方案是采用“訂購者付費”的商業模式，在此模式下，訂購評級服務的投資者向評級機構支付費用，並有權選擇評級機構，這樣評級機構就會對投資者忠誠負責。雖然以“訂購者付費”的商業模式替代“發行人付費”的商業模式可能很難，但任何的改革都必須勇敢面對資信評級市場中的激勵機制問題，如果這個問題沒有處理好，改革就不會成功。看門人只忠誠于那些選擇和任命他們的人。但是，如果這個規則適用于資信評級機構，那麼，它是否也同樣適用于諸如審計師等其他的也是采用“發行人付費”商業模式的看門人呢？因此，看門人問題也許沒有我們想象的那麼簡單，繼續研究的空間還很大。

二、新興市場中的看門人機制

看門人——審計師、證券分析師和資信評級機構等——是歐美金融市場中一個非常關鍵的組成要素，為投資者處理和分析相關的信息。但在新興市場中，看門人的角色又如何呢？存在哪些異同之處呢？這里的一個重大差異是，歐美的金融市場是在政府監管體系發展之前就已經高度發達了，政府監管在歷史上遠晚于金融市場本身。在金融市場還沒有被政府監管之時，市場上的各種看門人職業就應運而生，發揮了保護投資者的重要功能。從這個意義上講，看門人是市場機制對于投資者保護問題的解決方案。在今天的中國，情況並非如此。從一開始，中國對于金融市場的政府監管就牢固地建立起來了。不過，雖然監管者可以提供相關信息，但他們並不會為投資者解釋那些信息，因此，政府的監管者還是不能完全替代市場的看門人。

在美國，看門人的問責和處罰在很大程度上是通過私人集團訴訟的威懾力而實現的。但是，很多的新興市場都沒有這個強大的訴訟工具，因此，這里的關鍵問題是︰在新興市場中，如何才能保證看門人勤勉盡責？由政府監管者對于看門人進行監管是有可能的，但該體系目前還沒有完全建立起來。在某些領域，政府也許會嘗試承擔看門人的角色，比如，通過建立一個國家所有或控制的資信評級機構。但是，這樣的努力存在一些特殊的問題。一個國家控制的評級機構可能不會調低那些有政治背景的國有公司的評級，也很難對于國家主權債務進行客觀的評級。從這個角度看，有些事情還是最好由私人市場來做，其優勢就在于客觀性。

針對看門人機構的各種新型監管措施正在不斷涌現。各種國際組織開始努力加強看門人機構的國際監管，這些國際組織包括︰證券監管委員會國際組織（International Organization of Securities Commissions，簡稱IOSCO），經濟合作與發展組織（Organization for Economic Co-operalion and Development，簡稱OECD），以及國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，簡稱IMF）等。但是，這些國際組織制定的規則都是期望性的，沒有法律的約束力，因此都是所謂的“軟法”（soft law）。這種“軟法”究竟是否有用？比如，IOSCO為資信評級機構制定的《操守準則》就是一個明顯的失敗例子。當然，IOSCO也許能夠制定出一套有效的、為各國普遍接受的信息披露標準，比如，披露不同類型的債務證券的評級過程。

展望未來，新興市場面臨的一個更為重大的問題也許是，市場的看門人與政府的監管者之間將如何互動？這個問題既存在于國內市場，也存在于國際市場。比如，當一家中國的會計師事務所為一家在歐美市場發行證券的中國公司提供審計服務，就會涉及一個很復雜的法律問題，即這家中國的會計師事務所到底對誰負責︰美國的投資者，美國的監管者，抑或只是中國的監管者？關于此問題的法律規則還不是很清楚，因此監管摩擦似乎不可避免。

看門人職業到底需要多少來自于政府的監管？這個問題將我們再一次帶回到看門人的激勵機制問題。如果激勵機制理順了（比如，讓資信評級機構采用“訂購者付費”的商業模式）．那麼就幾乎不需要額外的政府監管。但是，如果激勵機制有問題（周此資信評級機構有動力去服務發行人，而不是投資者），那麼，無論多少的政府監管都將無濟于事。

約翰‧C．科菲
2010年9月于紐約