中國債務：如何走出高杠桿陷阱

序言楊凱生/005
前言姚余棟金海年/013

權威論述
去杠桿的路徑與方法李揚/00
用市場化思維和手段去杠桿吳曉靈/0
債轉股的歷史經驗李劍閣/0

第一篇杠桿問題的國際比較
1.中國高杠桿時期的全球經濟背景/0
新常態中國經濟雛形初現/0
美國貨幣政策兩難處境加深/0
歐元區成員國經濟分化嚴重/0
日本「寬貨幣」持續加碼/0
2.中國債務與杠桿問題的現狀與趨勢/0
中國債務狀況/0
金融危機后杠桿率陡峭上行/0
企業去杠桿刻不容緩/0
地方政府杠桿率高企/0
居民杠桿率低位抬升/0
金融部門杠桿率逐年穩步上升/0
3.中國杠桿問題的國際比較/0
中國實體經濟杠桿率處於國際中游水平/0
發達國家和地區去杠桿之路及其經驗教訓/0

第二篇去杠桿應在發展中實現
4.新供給創造新增長是去杠桿的根本/0
避免企業債務陷阱需要果斷「空中加油」/0
經濟增長來源於供給一側/
5.大力發展各類股權融資是去杠桿的積極之路/
資本市場與實體經濟相輔相成/
長錢：第三支柱養老資金去杠桿/

第三篇通過債務優化助力去杠桿
6.企業信貸債務置換/
促進企業通過債券融資利國利民/
以企業信貸債務置換實現去杠桿/
7.貸轉優先股/
發展優先股的重要戰略意義/
利用優先股進行「空中加油」/
優先股是企業去杠桿的重要「砝碼」/
應盡快推出優先股交易/
公司債轉股的法律問題/

第四篇推動供給側改革，防止明斯基時刻
8.配合供給側改革去杠桿/
債轉股的正確實施應配合供給側改革/
警惕明斯基時刻/
9.積極穩妥實施去杠桿/
去杠桿不能過度使用凱恩斯主義刺激政策/
不宜過度壓制杠桿率的自然上升/
突破去杠桿的思維局限/

2016年是中國「十三五」規划的開局之年，黨中央、國務院將「去產能、去庫存、去杠桿、降成本和補短板」作為新的發展階段的重要任務提了出來，這是十分具有針對性的。杠桿率偏高確實已成為中國經濟發展必須重點關注的問題。中國經濟能否尋找到新動力，增速能否順利換擋，去杠桿是事關緊要的一點。在這個關頭，如何優化債務結構進而逐步降低我國經濟運行中的杠桿率，不少經濟理論研究者和實務操作者對此都很關注。姚余棟、金海年等同志編撰此書，對這些問題進行了認真的研究和比較深入的探討，也可以說《中國債務：如何走出高杠桿陷阱》的推出恰逢其時。

去杠桿是一個很大的話題。我認為就我國目前的情況而言，主要是非金融企業的杠桿率應該盡快有一個明顯的下降。而要降低企業的杠桿率需要多措並舉，其中最根本的是要改變和調整我國金融市場長期以來以間接融資為主，直接融資為輔；以債務融資為主，股本融資為輔的不合理結構。當然，這不是一蹴而就的事情，需要一個過程。而為了解決當前一些企業因負債率過高而陷入困境的問題，作為多措並舉中的一個措施，有關部門正在研究對部分企業實施債轉股。關於債轉股問題，前不久我曾寫過一篇文章。在《中國債務：如何走出高杠桿陷阱》出版過程中，姚余棟所長希望我能寫一篇序，我感到那篇文章與此書的內容還算契合，就忝列此處權作為序吧。

關於債轉股的幾點思考

債轉股是債務重組的一種特殊方式

通常的債務重組是債權人、債務人因種種原因在原借貸融資契約難以繼續執行的情況下，對原定的借貸金額、借貸期限、借貸利率、借貸方式等做出調整和變動的一種行為。因此，債務重組必然涉及債權人和債務人各項基本權利和義務的調整。而較之一般的債務重組而言，債轉股對債權人、債務人帶來的變動更激烈，調整更深刻，它將原有的借貸關系變成了股權關系，這是一種根本性的變化。

債轉股對債權人、債務人都是一個「痛苦」的過程

對債務人來說，債轉股就是為自己引入了新的股東。如果轉股金額與企業原有資本額相比數額較大，那更是等於為債務企業引入了相對控股乃至絕對控股的投資者。因此對債務人而言，不能簡單地認為債轉股可以降低自己的杠桿率，以為債轉股后的最大好處就是無債一身輕，可以不必再支付貸款利息了。其實股本融資應該是一種比債務融資成本更高的融資方式，股本不僅是需要回報的，而且其回報率（股權分紅率）理應比借貸利率更高（否則是吸引不到投資者的）。同時，債務人還應該認識到，在引入新的股權所有者尤其是控股股東之后，按照規范的法人治理機制要求，企業的重大事項決策權就應該交付給新的「老板」了。這並不是一件簡單的事情，也不會是一件令人「愉快」的事情。同樣，對債權人而言，債轉股意味着放棄了原有的債權固定收益（利息），放棄了對原有債權抵押擔保的追索權，而由此換得的股本收益權能否真正得以保證，相當程度上取決於債轉股后企業的經營管理狀況能否有根本的改善，取決於自己的股東權利能否確保落實。若把握不當則很有可能陷入既不是債權人，又不像股權持有人的尷尬境地。應該看到這中間是存在着一系列不確定因素的。

因此，這是一個「痛苦」的過程。債權人、債務人都應該認識到這是一個面對現實不得已而為之的做法，所以各方對此都應該持一種謹慎的態度。如果在此過程中，有任何一方是趨之若鶩的（在20世紀90年代末的政策性債轉股中曾出現過這種現象），我們就需要認真考慮這個債轉股方案對原有債權債務的重組是否體現了公平、公正的原則，其做法是否符合市場化、法制化的要求。


對20世紀90年代末債轉股的幾點回顧

當年集中對500多戶企業約4000億元的銀行貸款進行了債轉股（后來還個案進行了一些委托債轉股，在21世紀初對一些軍工企業也進行了債轉股），這在當時對部分國有企業的脫困確實發揮了不小的作用，為一些企業的后續發展包括改制上市創造了條件。例如一汽、二汽、寶鋼、鞍鋼、武鋼、首鋼、西飛、西南鋁、長安汽車等不少重點企業當年都進行過債轉股。回顧當年的債轉股操作，有些經驗和教訓值得認真汲取。

一是當年的債轉股雖然是與剝離銀行不良貸款同時操作的，但當時還是注意強調了債轉股企業應該是產品具有市場前景，管理水平和技術水平較為先進，只是由於債務率較高而要設法降低其杠桿率的企業。盡管由於種種原因，這一要求在執行過程中落實得並不盡如人意，但當時倘若沒有這一指導原則，債轉股的效果想必會更不理想。

這一點值得當前在進行有關債轉股的政策設計時予以重視和借鑒。債轉股作為一種特殊的債務重組方式，不能再用於那些復蘇無望而應該退出市場的企業。這是當前在確定究竟要對哪些企業進行債轉股時必須認真掂量和權衡的。要避免通過債轉股保留了那些該壓縮的產能和須淘汰的企業，否則勢必會延緩整個結構調整的進程。二是企業債轉股后的新股東，無論是銀行還是資產管理公司等其他機構能否充分實施股權管理，企業的經營管理機制能否真正有所完善，這一點十分重要。

當時囿於體制、理念和人力等原因，債轉股后「股東」雖然向企業派出了一些董事、監事，但作用很小（多數企業當時尚未進行真正的股份制改造，只是為債轉股而成立一個董事會、監事會）。股權所有者既放棄了債權人的權利，也無法真正享有股東的權利，在改善企業法人治理機制、提高經營管理水平方面也難以發揮應有的作用。當然，當時銀行和資產管理公司是否有足夠的人才和能力介入轉股企業，事實上也存在着一系列問題。三是債轉股后股權持有人（原債權人）的經濟利益應得到充分保護，否則會加大金融風險。由於種種原因，當時債轉股后，不少企業在相當長的時間里一直沒有給股東分紅。而在銀行和資產管理公司考慮如何對有關股權進行處置時，可供選擇的方式又十分單一，主要就是企業回購（部分是原價回購，多數則是打折回購）。這樣的結果是債轉股不僅沒有起到促進企業股權多元化、改善企業經營管理機制的作用，而且在企業回購股權時原債權人都普遍承擔了一定的損失。

這樣的做法在當時債權人、債務人產權結構單一，都是國有獨資的背景下，有其一定的合理性，也有其相應的可操作性，但在今天市場化程度已明顯提高，債權人、債務人等各類市場主體的產權結構已經多元化，財政已難以再對有關損失「兜底」的情況下，對債轉股操作的復雜性要有足夠的認識，當年的一些做法現在已無法再簡單地運用。此外，值得注意的是，至今幾家資產管理公司手中仍持有一些當時債轉股留下的股權未能處置變現，其中除了部分企業的股權質量尚好，資產管理公司對這些股權的進一步增值寄予希望之外，還有不少股權是難以處置、無人願意接盤的。

實現債轉股多元化目標之間的平衡難度不小

我們都希望通過債轉股能達到一舉多得的目的。例如既能降低企業的負債率，減輕企業的財務負擔；又能減少銀行的不良貸款，化解金融風險；也能提高銀行的資本充足率，緩解銀行業的資本補充壓力；還能調整直接融資與間接融資的比例，為一些企業和社會公眾提供新的投資工具，等等。同時也希望在這一過程中能夠堅持市場化運作，不增加財政負擔。

其實，在這些多元化的目標之間是存在着不少矛盾和制約關系的。若處理不好，則很有可能顧及了一頭，忽略了另一頭，結果事與願違。就以減輕企業財務負擔而言，債轉股后的企業確實是不須再支付貸款利息了，但其必須對股權進行分紅，這個壓力並不小。若以「放水養魚」為由，允許企業在較長時間內不分紅，那又如何將投資者吸引到債轉股的投資中來呢？除非他們能很「便宜」地從銀行手中購得這些債權。

若真是那樣，銀行將承受較大損失。且不說銀行的股東們是否允許這樣做，單就說希望達到化解金融風險的目標又該如何落實呢？如果為了避免銀行債權轉讓中的損失，而讓銀行通過自己的子公司來操作債轉股，那無異於銀行將不良貸款直接轉成了不良投資，談不上真正地降低銀行的不良資產率，況且銀行直接持有企業股權的風險權重要大於一般貸款，須占用更多的資本，這就無法達到提升銀行資本充足率水平的目的……

只有把這些關系厘清了，才能使債轉股方案的思路更清晰，才能使各市場主體的責任和義務更明確，也才能在堅持市場化運作的前提下，進一步把握好政府政策支持的方向和力度。

目前推進債轉股須注意的幾個問題

第一，要注意選擇好債轉股的對象，不宜在那些應該退出市場的企業中搞債轉股。否則既不利於壓縮過剩產能和結構調整，也難以實現債轉股后企業經營狀況的真正改善。

第二，要堅持按市場化原則、法制化原則操作。債轉股方案應經債權人、債務人各自的董事會、股東會批准；債轉股后原債務人的法人治理架構應做出相應調整；如股東讓渡了經營決策權就應該享有優先股的權益，要保證其能得到固定的股息分紅以及享有清償順序優先權。

第三，如由銀行的理財計划或所屬子公司操作債轉股，則須注意銀行不宜長期持有企業股權。轉股后，銀行應采用多種方式擇機轉讓所持的有關股權，否則不利於建設健康的銀企關系。在股權轉讓過程中應致力於促進資源的優化配置和混合所有制的發展。

第四，要及時修訂《商業銀行法》和《破產法》等法律，為債轉股提供法律支撐和保障。《商業銀行法》中關於銀行不得投資於非金融實體的條款盡管設有可經國務院批准的除外條款，但如需逐案報經國務院審批，則其操作性恐怕有一定問題，如若進行一次性授權，則建議在授權時設置一系列明確的前置條件（如明確債轉股對象的選擇標准以及市場化操作的基本要求等），以避免具體實施過程中的操作變形，防止損失擴大和滋生道德風險。此外，應在《破產法》中關於破產重整和破產和解的表述中增加有關債權可轉為股權的內容。

第五，要定期和不定期委托第三方檢討評估債轉股后的經濟效益和社會效益，以便為下一步的企業改制和金融改革積累經驗，減少改革成本。
是為序。