貨幣視角︰中國宏觀經濟解讀

源自真實世界的理論創新（代序）
一 對我國宏觀經濟形勢的幾個認識問題
二 根源︰美元主導下的貨幣膨脹
——兼議當前我國宏觀經濟金融形勢
三 淨出口︰上半年中國經濟高增長的主要動力
四 一切歸結為匯率
——兼議當前我國宏觀經濟形勢
五 經濟已經過熱 謹防通貨膨脹
六 景氣已經來臨 謹防房地產泡沫
附一︰英文稿
Several Issues of Macro Economy in Contemporary China
附二︰讀者評論
1.獨立思考、視野寬闊、長期執著
2.學者本色
3.冷靜與熱情之間
4.大智慧來源于思考的興趣
後記

找到一個正確的視角，透徹、清晰地闡釋中國宏觀經濟，是一項巨大的學術挑戰，是決策者面臨的最困難問題。不幸的是，歷久以來的經濟學術，總免不了理論模型與真實世界脫節的困擾。專于理論之學者，往往對現實經濟的具體問題不甚了了，其學說很可能是空中樓閣、紙上談兵，看起來邏輯嚴謹、美妙絕倫，卻派不上什麼用場；埋頭實務之人士，往往就事論事、掛一漏萬，其分析判斷亦無法成為總體宏觀經濟政策之指南。曾國藩當年慨嘆洋務人才之匱乏，說“士貴知古，尤貴通今，天下不乏知古之人，卻難得通今之才”。借用他的話，我們可以說︰今天知道一些經濟學理論或名詞術語之人士，比比皆是，卻難以找到一個理論和實務兼通之人才。

正是在這個意義上，于學軍博士的宏觀經濟分析顯得難能可貴。他長期擔任深圳人民銀行和銀行監督管理局的領導職務，直接負責經濟特區的貨幣政策執行和銀行業監督管理，對貨幣政策傳導機制、實際效果和金融體系之運行，了如指掌；對宏觀經濟之觀察，細致人微。與此同時，他從未停止對經濟理論的深刻反思，數十年如一日；他非常清楚眼花繚亂的諸多經濟理論，哪些可用、哪些不可用，哪些正確、哪些錯誤。易言之，于博士真正稱得上是一位腳踏實地、理論和實務兼通之才。他的宏觀經濟研究視野廣闊、觀點獨特、邏輯嚴謹、資料翔實，是不可多得的實證分析成果，蘊涵重要的理論創新。

個人之見，于博士之研究令人耳目一新，乃是他真正洞悉了中國經濟正在經歷的劃時代深刻變化。從宏觀經濟和貨幣政策角度考察，中國經濟最引人注目的特征有三點︰

其一，中國經濟與全球經濟之整合程度、中國經濟增長對全球總供給和總需求之依賴程度，已經超過其他主要經濟體系（美國、歐洲和日本）。主要衡量指標是進出口總額與GDP之比。2007年，中國進出口貿易總額將突破2.1萬億美元，與GDP之比超過70%。此比例日本約為20％，歐洲和美國均小于20%。此一重大特征具有兩個重要含義︰（1）全球總需求和總供給之變動，將對中國經濟增長產生巨大而且越來越大之影響。縱然我們可以調控國內總供給和總需求，亦無法確保國內經濟之穩定和持續增長。（2）進出口的增長或波動，相應的貿易順差、出口項目掩蓋下的國際熱錢流入（總稱為流動性過剩），已經成為而且將繼續成為我們經濟周期波動的主要決定力量。

其二，中國資本市場之規模與GDP之比例，已經超過100%，接近主要發達國家經濟體系，平均市盈率是發達國家資本市場的3倍以上。對于一個60%以上人口依然為農業人口的發展中國家，此比例之急速上漲，非比尋常。此一重大特征亦具有兩個重要含義︰（1）相當程度的國內資金和國外資金，進入資本市場參與炒作︰所謂流動性過剩，體現為資金分配或配置的兩極分化︰資金沒有流人到急需資金的地區和產業，卻參與投機炒作，制造資產價格泡沫。（2）中國金融體系缺乏效率，無法將有限的資金配置到真實經濟領域里去。易言之，中國金融體系不完善、無法有效配置資金，乃是貨幣政策和所有宏觀調控政策效率低下的基本制度原因。

其三，廣義金融性資產與CDP之比例，近年急速上升。根據多渠道的數據估算，中國廣義金融性資產（股票市值、銀行存款、房地產市值，等等）已經超過70萬億人民幣，是GDP的3倍多。對于一個欠發達的大國而言，此比例之急劇上升，是極其異常之現象。它亦有兩個重要含義。一是金融性資產之分布或分配，呈現明顯的兩極分化趨勢。銀行體系成為金融性資產急速增長的主要源頭，亦是金融性資產潛在風險的主要承擔者。說明我國總體經濟金融風險已經急劇增大。二是通貨膨脹或通貨收縮的主要危險，已經不再是通常CPI所衡量的消費物價上漲，而是金融性資產急劇擴張及其相應的“資產泡沫型通貨膨脹”。如何妥善應對金融性資產急劇擴張和“資產泡沫型通貨膨脹”，是中央銀行貨幣政策面臨的最大難題。

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