這次不一樣：800年金融危機史

序
謝啟
引言 金融脆弱無力，信心變化無常

第一篇 金融危機：實務入門
第一章 危機的類別與時間
　　從量化分析來訂定通貨膨脹、匯率崩盤與貶值危機定義
　　根據事件定義危機：銀行危機與內外債違約
　　其他重要觀念
第二章 債務不耐症是連續違約的起源
　　債務的開端
　　衡量危險性
　　分類與分區
　　有關債務不耐症的反思
第三章 全球金融危機長期資料庫
　　物價、匯率、貨幣貶值與實質GDP
　　政府財政與國民所得帳
　　公共債務及其結構
　　全球性變數
　　涵蓋的國家

第二篇 國家外債危機
第四章 債務危機理論基礎漫談
　　國家舉債
　　缺乏流動性與無力償債
　　部分違約與債務重整
　　惡債
　　國內公共債務
　　結論
第五章 國家外債違約循環
　　重複發生的型態
　　違約與銀行危機
　　違約與通貨膨脹
　　全球因素與全球外債違約循環
　　違約事件延續期間
第六章 外債違約歷史面面觀
　　早年的連續違約歷史：西元1300-1799年間的新興歐洲
　　「舊世界」資本流入與違約的故事
　　西元1800年後的全球外債違約狀況

第三篇 失落的國內債務與違約史
第七章 國內債務與違約的特點
　　內債與外債
　　到期日、報酬率與貨幣構成
　　內債違約事件
　　有關國內債務的警告
第八章 國內債務：解開外債違約與高通貨膨脹的有力線索
　　解開債務不耐之謎
　　外債違約前後的國內債務
　　通貨膨脹與「通膨稅」文獻
　　稅基的定義：國內債務或貨幣基礎？
　　重新探討「通貨膨脹誘惑」
第九章 內債與外債違約的比較：哪個會比較嚴重？哪個比較久？
　　債務違約前後的實質GDP
　　債務違約前後的通貨膨脹
　　違約對國內與國外債權人的影響
　　摘要與討論

第四篇 銀行危機、通貨膨脹與外匯崩盤
第十章 銀行危機
　　銀行危機理論簡介
　　銀行危機：機會均等的威脅
　　銀行危機、資本流動性與金融自由化
　　資本流動榮景、信用循環與資產價格
　　金融業是否有產能過剩泡沫？
　　重新評估金融危機對財政的影響
　　災難和我們常相左右：觀察的心得
第十一章 偷斤減兩：老一輩愛用降低貨幣成色的伎倆
第十二章 通貨膨脹與現代貨幣崩跌
　　早年通貨膨脹危機史
　　現代通貨膨脹危機的地區性比較
　　匯率崩盤
　　高通膨與匯率崩跌的後遺症
　　去美元化

第五篇 美國次級貸款風暴與第二次大緊縮
第十三章 美國次貸風暴：從國際與歷史角度分析
　　從全球性歷史觀點評估次貸危機及其後遺症
　　次貸危機前的「這次不一樣」症候群
　　危機前的爭論：美國長期向世界各國舉債的風險
　　戰後以銀行為中心的金融危機
　　次貸危機與先進經濟體過去危機的比較
　　摘要
第十四章 金融危機後遺症
　　歷史事件回顧
　　危機後衰退的深度與延續期間
　　危機對財政的後續影響
　　國債違約風險
　　1930年代第一次大緊縮的經驗比較
　　結論
第十五章 次貸風暴席捲各國：是延燒的結果還是一些共同因素所造成的？
　　傳播的觀念
　　過去的案例
　　共同衝擊因素與第二次大緊縮
　　會持續蔓延開來嗎？
第十六章 金融動盪綜合指標
　　發展綜合危機指標：銀行、匯率、債務、通膨指數（BCDI指數）
　　界定全球金融危機的定義
　　危機發生的順序
　　總結

第六篇 我們從中學到什麼教訓？
第十七章 有關早期預警、蛻變、政策反應與人性弱點的反思
　　危機早期警訊
　　國際機構的角色
　　蛻變
　　和政策反應有關的一些看法
　　最新的「這次不一樣」症候群
 
數據附錄
參考文獻

前言

　　本書希望以計量方式，呈現各種金融危機的樣貌。我們的基本訊息很簡單：我們以前碰到過這種事，不管最近的金融風暴或危機看來多麼不一樣，其實和歷史上其他國家的經驗相比，都非常相似。認識這些類似之處和前例，是改善全球金融體系、降低未來危機風險、改進未來應付慘劇方法重要的一步。

　　如果說，本書考慮的各種危機有一個共同特點，就是政府、銀行、企業或消費者經常累積過高的債務，形成看來比繁榮期間還大的系統風險。政府為本國經濟體系挹注資金，創造看來比實際上還高的經濟成長；民間部門借貸熱潮一定會把房價和股價，推升到遠遠超過可以長期維持的水準，舉債熱潮也會使銀行看來比實際上還穩定、還會賺錢。這樣大規模舉債會構成風險，是因為債台高築會使經濟體系變得容易受到信心危機侵害，當負債屬於短期債務，需要不斷重新融通時更是如此。債務助長繁榮，經常對政府的政策、金融機構賺大錢的能力或國家的生活水準，形成錯誤的肯定。這種繁榮的結局大都很淒慘。對古往今來的所有經濟體而言，債務工具當然都至為重要，但是如何平衡債務的風險與機會，卻始終是重大挑戰，是決策官員、投資人和平民絕對不能忘記的挑戰。

　　本書研究多種型態的金融危機，包括政府無法償付內、外債務時爆發的國債違約危機，也包括21世紀初年世界碰到的銀行危機。在典型的重大銀行危機中，某個國家的銀行體系，有一大部分銀行碰到嚴重的投資虧損，銀行驚慌之餘，失去償付能力。另一種重大的危機是匯率危機，例如1990年代侵襲亞洲、歐洲與拉丁美洲的危機。在典型的匯率危機中，一國的外匯幣值急劇下跌，即使政府「保證」無論如何都不會讓匯率下跌，也無濟於事。我們也探討極高通貨膨脹間歇爆發的危機。我們不必多說，大家也知道通貨膨脹意外升高，實際上等於公然違約，因為通貨膨脹會讓包括政府在內的所有債務人，用購買力遠低於貸款時的貨幣償債。本書要分別探討這些危機，但是危機經常湊在一起爆發，我們在本書倒數第二章，要研究這種狀況─例如1930年代在全球各地一起爆發的大蕭條，以及最近的這波全球金融危機。

　　金融危機當然並不新奇，從貨幣與金融市場開始發展以來，金融危機就一直與我們同在。最早，很多危機會爆發，經常是因為國王以降低金幣或銀幣成色，造成幣值減損，來融通戰爭造成的預算不足。科技進步後，政府早就不必再用降低硬幣成色的方式來彌補預算赤字。但是幾世紀以來，金融危機卻繼續肆虐，直到今天還不放過世界各國。

　　本書把大部分重點，放在和今天關係特別密切的兩種危機上，一是國債危機，二是銀行危機。兩種危機都有千百年的歷史，而且波及很多地區。現在的先進經濟體過去經常爆發國債危機，現在似乎已經從政府一再倒債的弊病中「畢業」。但在新興市場國家中，一再或連續爆發的國債違約仍然是嚴重的痼疾。相形之下，銀行危機卻是無遠弗屆、一再爆發的問題，是機會均等的威脅，富國和窮國同受影響。我們針對銀行危機所做的研究會引領我們，從拿破崙戰爭時代歐洲的銀行擠兌和倒閉開始，一直探討到2007年美國次級貸款危機（subprime crisis）引爆的全球金融危機。

　　我們以廣泛、有系統與量化做為研究目標：我們的實證分析涵蓋66個國家，跨越的時間將近800年。國際金融危機史有很多重要的著作，最有名的可能是查爾斯．金德柏格（Charles P. Kindleberger）1989年寫的《瘋狂、恐慌與崩盤》（Manias, Panics and Crashes）。然而，一般說來，這些早年的著作基本上都採用敘述方法，沒有多少能夠補強內容的資料。

　　但我們的做法正好相反，我們從涵蓋全世界、回溯到12世紀中國與中世紀歐洲的龐大資料庫中搜集資料，建立分析。本書的核心「生命」表現在（大致）簡單呈現這些資料的圖表和數字上，而不是表現在人物、政治與談判上。我們相信這種以量化分析的方式談金融危機史，與過去用敘事的方法同樣的具說服力，我們也希望這樣做能為政策分析與研究打造新的坦途。

　　最重要的是，我們的時間縱深更長，以便掌握經常遭人遺忘的「罕見」事件，結果發現，這種事件比大多數人想像的常見多了，彼此近似程度也高得多。不幸的是，無論是分析師、決策官員，還是經濟學者都傾向透過資料庫開啟的狹窄窗口來評估最近的經歷，無論是從國家或是事件所經歷的時間角度來看，這些基礎資料通常都太過狹隘。探討債務與違約的學術與政策文獻中，有一大部分都來自1980年以後所搜集的資料得出結論，其中的主要原因就是這些資料最容易取得。如果不是因為金融危機的循環期間要長得多，致使涵蓋25年期間的資料根本不能針對各種政策與投資選項，提供足夠的觀察角度，否則，這種方法應該沒有什麼問題。把25年期間難得一遇的事件擺放在歷史長河中，可能不算罕見，畢竟研究人員觀察25年期間的資料時，只有四分之一的機會，可以觀察到「百年一遇的大洪水」。因此當你正視這類問題時，你就要搜集好幾個世紀的資料，而這正是本書的目標。

　　此外，標準資料庫在很多重要問題上，都受到嚴重限制，涵蓋政府債務類別的資料更是如此。事實上，我們會發現，大多數國家政府發行的國內債務歷史資料非常難以取得，經常像現代銀行的帳外交易或會計鬼把戲一樣，一點也不透明。我們進行分析時，是以研究國際債務、銀行危機、通貨膨脹、匯率崩盤與貶值的廣泛新資料庫為基礎。這些資料來自非洲、亞洲、歐洲、拉丁美洲、北美洲與大洋洲（前面說過，總共有66個國家的資料，加上若干其他國家經過挑選的資料）。變數涵蓋的範圍包括外債、內債、貿易、國民所得、通貨膨脹、匯率、利率和商品價格。這些資料的涵蓋範圍上溯800多年，遠及大多數國家的獨立日期，深入好多個國家的殖民時代。我們當然必須承認：和這麼廣泛、這麼大規模資料庫所能展現的東西相比，本書這種做法和說明只能觸及表面。

　　還好，要瞭解書中所要傳達的主要訊息「這些事兒以前都碰過」，並不需要深入瞭解所有細節。幾百年來，金融操作工具的起落變化甚大，同樣地，大力擴張後轟然倒下的各種金融機構也越來越多樣；但不變的是，金融危機一再的遵循擴張、泡沫、破滅，一種盛極而衰的循環。國家、機構與金融工具可能因時而異，但是人性不會變化。我們在本書最後幾章所探討源起美國、波及全球的21世紀初年金融危機─我們稱之為第二次大緊縮─正是這種型態的最新表現。

　　我們在結論前的最後四章，處理這場最近的金融危機，檢討我們所學到的教訓，讀者應該會發現，第13至16章的素材相當直接、相當獨立（事實上，我們鼓勵對新近的危機歷史教訓較有興趣的讀者第一次翻閱本書時，直接跳到這個部分）。我們在書中指出，美國次貸危機爆發前，包括資產價格膨脹、債務增加、龐大的長期經常帳赤字、經濟成長曲線放緩等指標，幾乎都呈現出瀕臨金融危機（其實是嚴重金融危機）國家的所有跡象。我們以嚴正態度觀察危機的進展，說明脫困之道可能也極其危險。這種系統性的銀行危機所帶來的後遺症包括經濟活動長期劇烈萎縮，也給政府帶來沉重的壓力。

　　本書第一篇要針對危機的觀念，提供精確的定義，討論本書基礎所繫的資料。我們建構整套資料時，十分仰賴早期學者的研究。然而，我們這套資料也包括了主要或次要來源的大量新素材。本書除了針對外債與匯率危機，有系統地舉出日期外，也列舉國內通貨膨脹與銀行危機的日期。將國家內債違約（大多以本國貨幣表現）的日期標明，也是本書的特色之一，也讓我們針對金融危機研究能夠更臻圓滿。

　　我們把這些觀念，應用在我們龐大的全球資料庫上，這種研究結果會在本書後續部分表現出來。第二篇把注意力轉到政府債務上，敘述幾百件主權國家對外國債主倒債的事件，這些「債務危機」包括14世紀中期佛羅倫斯金融家貸款給英國國王愛德華三世（Edward Ⅲ）、德國商人銀行貸款給西班牙哈布斯堡王朝（Hapsburg Monarchy），到1970年代紐約銀行家大規模貸款拉丁美洲國家的相關事件。雖然我們發現，和銀行危機相比，現代國家外債違約危機集中在新興市場爆發的程度高多了，我們仍然要強調，即使是國家外債違約，幾乎都是每一個國家從新興市場經濟體進步，變成先進、成熟已開發經濟體過程中普遍會經歷的成人禮，這種經濟、金融、社會與政治發展過程，可能要經過好多個世紀才能完成。

　　的確，法國開始變成民族國家初期，外債倒債的次數至少有八次（如第六章所示）！西班牙在1800年前，只倒債六次，加上19世紀倒債七次，總共倒債13次，超過法國。因此，今天歐洲大國的發展經歷新興市場階段時，就像今天的很多新興市場國家一樣，都一再碰到外債違約的問題。從1800年到二次大戰結束後很久，希臘實際上一再違約，從某方面來說，奧地利的紀錄更驚人。雖然1800年前，國際資本市場的發展相當有限，我們仍然記錄了法國、葡萄牙、普魯士、西班牙和義大利早年城市國家的多次違約。在歐洲邊緣的埃及、俄羅斯和土耳其也有長期違約的紀錄。

　　特別值得注意的是，當有那麼多的國家不斷地外債違約時，為什麼只有少數國家，如澳洲、紐西蘭、加拿大、丹麥、泰國和美國等國的中央政府能夠避免外債違約？

　　針對亞洲與非洲的金融危機研究，要比對歐洲與拉丁美洲的金融危機的研究少得多了。由於其它地區的研究很少，造成了既定印象，大家普遍認為，現代國家倒債現象只局限於拉丁美洲和歐洲若干比較貧窮的國家。我們會看到，中國在共產黨統治前，國際債務一再違約，現在的印度與印尼在1960年代，都曾經倒債，比戰後拉丁美洲的第一回倒債早了很多年。看看後殖民時代的非洲倒債紀錄，看起來似乎一定會超過任何一個過去的新興市場地區。整體而言，我們發現，針對後殖民時代亞洲與非洲倒債紀錄，進行系統性的量化評估，就會拆穿大多數國家都能夠避開國家倒債風險的觀念。

　　我們在第二篇裡，會十分清楚地說明倒債幾乎是舉世皆然的現象，我們從這套資料中的圖表和數字，描繪倒債與金融危機史。各項分析中，有一點特別值得注意的，就是相當晚近期間（2003至2008）是平靜期，各國政府大致都履行其債務義務，這種現象和一般的狀況不大相同。

　　一般說來，新興市場的國內公共債務（就是政府對內發行的公債）歷史，特別不受現代學者與決策官員重視，連國際貨幣基金（International Monetary Fund）提供的官方資料都是這樣。大家似乎認為，21世紀初年爆發的是令人驚異的新現象。但就像我們在第三篇所說的一樣，新興市場國家的國內公共債務在很多期間裡，都極為龐大，事實上，這點可能有助於解決和高通貨膨脹與違約事件有關的眾多謎題。我們認為，尋找政府債務資料碰到的困難，只是大多數國家政府會計透明度普遍低落的面向之一。想一想美國政府在2008年內，對龐大房貸業者提供暗示性的保證，使美國國債實際增加了好多兆美元；想一想美國聯邦準備理事會（Federal Reserve Board）致力解決的數兆美元不列帳交易；想一想有關消除銀行資產負債表中不良資產的暗示性保證；更不用說沒有財源償還的退休金與健保債務了。政府債務一向缺少透明度，但是要尋找中央政府債務的基本歷史資料十分困難，困難到幾乎荒謬的程度。

　　第三篇也首次針對內債蓄意違約與債務重整事件，進行分類，涵蓋的時間超過一世紀（因為許多學者將這些內債歷史給遺忘了，因此，這類內債違約史當然也就沒有人會記得）。和外債違約相比，這種現象似乎比較少見，但也沒有少到可以說，政府對國內債務就會欠多少還多少，絕對擔負償債的義務。從生產激增和通貨膨脹激升兩種角度來看，發生國內債務蓄意違約時，困境的壓力似乎都超過發生純粹外債違約的環境。

　　我們把第四篇的討論擴大，涵蓋和銀行、外匯與通貨膨脹有關的危機。一直到相當晚近，通常銀行危機的研究不是偏重先進國家早年的歷史經驗（主要是二次大戰前的銀行恐慌），就是偏重新興市場的現代經驗。這種二分法之所以會形成，可能是大家認為：在先進國家中，動盪不安、波及多國的系統性金融危機已經是歷史陳跡。當然，最近起源於歐美的全球金融危機粉碎了這種錯誤觀念，卻也付出龐大的社會成本。

　　事實上，長久以來，銀行危機同樣困擾富國和窮國，我們評估了從拿破崙戰爭時代丹麥的金融恐慌，到21世紀的第一場全球金融危機之類的所有銀行危機後，得到這種結論。事實證明，銀行危機對高、中、低所得國家的影響極為近似，銀行危機幾乎一定會造成稅收劇減、政府支出大增（其中一部分大概是浪費掉了）。一般而言，銀行危機爆發三年後，政府債務會增加86%。因此這種財政上的間接影響規模，超過正常的銀行紓困成本。

　　極高通貨膨脹也是一再出現的主題。歷史上，沒有一個新興市場國家能夠逃過高通貨膨脹的侵襲。的確，我們說鮮少有國家能夠避開連續外債違約，和鮮少有國家能夠避開連續高通貨膨脹侵襲，二者極為相似。連美國都有不規則的極高通貨膨脹歷史，包括西元1779年通貨膨脹率接近200%。前面說過，早年世界各國政府債務違約的主要方法，是減少貨幣中的成色。現代印鈔機在達到相同目的方面，只不過是一種科技進步、比較有效的方法。

　　因此，整個人類歷史中，都有明顯的通貨膨脹傾向。20世紀開始，通貨膨脹急劇飆高，此後，通貨膨脹危機上升到更高的程度，因此，近代比較常發生匯率崩盤、幣值在某價格區間內出現比較大規模的變化，也就不足為奇了。或許，比較讓人驚訝的是早年嚴重的匯率動盪事件，尤其是拿破崙戰爭期間發生的這類事件，因為這種現象要透過比較廣大的歷史角度，才能看得清楚。

　　金融危機爆發前，資產價格、經濟活動、外債指標等項目會出現共同的總體經濟經歷，同樣地，危機爆發後，也會按照順序（暫時性的次序）出現共同的型態，這點是第四篇的主題。

　　結論部分針對危機、政策與學術研究路線，提供若干反思。我們可以絕對確定的是，很多國家、銀行、個人、企業在景氣好時，對於經濟衰退必然來襲時造成的風險，沒有充分的認識，一再舉借過多的債務。全球金融體系的很多玩家經常挖掘債務大洞，挖出的洞遠比他們理性預期可以逃出的大多了，21世紀初期，美國和美國金融體系自掘墳墓，是其中最著名的事例。

　　政府和政府保證的債務（因為存款保險的關係，這種債務經常暗示性地涵蓋銀行債務）的確是最大的問題，因為這種債務可能累積到驚人的程度，而且經過長期累積，市場又沒有提供制衡，尤其法規更阻止市場進行有效的制衡。雖然在很多危機中，民間債務都扮演主要的角色，但政府債務的主導性卻高多了，經常綜合涵蓋了我們所評估金融危機的廣大層面。就像我們前面所說的一樣，國內債務基本資料極為不透明、極為難以取得，證明政府在出問題時，會像金融機構在這次金融危機中的做法一樣，全力隱瞞本身的會計帳目。我們認為，國際貨幣基金（IMF）之流的國際決策機構，在提供比大多數現有資料還透明的政府債務會計中，應該扮演主要的角色。

　　我們全力研究過去800年所發生的危機細節與資料後，得到的結論是：就在金融危機爆發前的景氣繁榮期間，大家最常複述、代價最高昂的投資建議，起源於「這次不一樣」的觀念。大家經常努力奉行這種建議，認為舊的評價規則不再適用，金融專家經常解釋說，我們的表現比以前好，我們比較精明，也從過去的錯誤中學到教訓，政府領袖在這方面更是推波助瀾。社會每次都說服自己，認為目前的繁榮是以健全的基本面、結構改革、科技創新和良好的政策做為基礎，和過去很多次繁榮最後淒慘崩潰的情形「不一樣」。