公司治理結構與治理機制研究：基於金融危機、股權分置改革的視角

1. Introduction / 1
1. 1 Motivations for the study / 1
1. 1. 1 Agency conflicts in corporations / 1
1. 1. 2 Corporate governance devices / 3
1. 1. 3 Agency conflicts and corporate governance structures in China / 6
1. 2 Objectives of the study / 11
1. 3 Methodology / 14
1. 4 Organization of the book / 16
 
2. Literature review of corporate governance in China / 17
2. 1 Ownership structure / 17
2. 2 Board of directors / 20
2. 3 CEO duality, CEO compensation, and CEO turnover / 21
2. 4 External governance mechanisms / 24
2. 4. 1 Takeover market / 24
2. 4. 2 Product market competition / 25
2. 4. 3 Legal infrastructure / 25
2. 4. 4 Bank monitoring / 26
2. 5 Summary of the literature review and research questions / 27
 
3. Corporate governance and firm value during the global financial crisis: Evidence from China / 29
3. 1 Introduction / 29
3. 2 Hypotheses / 33
3. 3 Sample selection and data / 37
3. 4 Empirical analyses / 43
3. 4. 1 Univariate analyses / 43
3. 4. 2 Regression results / 44
3. 5 Additional tests / 50
3. 5. 1 Differing definitions of financial crisis periods / 50
3. 5. 2 Deletion of outliers / 53
3. 5. 3 Pre￣crisis period results / 54
3. 6 Conclusions / 57
 
4. Long￣term stock performance following top executive turnover: Evidence from China / 60
4. 1 Introduction / 60
4. 2 Hypotheses / 64
4. 3 Sample selection and data / 67
4. 3. 1 Sample selection / 67
4. 3. 2 Measure of turnover￣related stock performance change / 71
4. 4 Empirical results / 73
4. 4. 1 Stock performance following CEO turnover / 73
4. 4. 2 Cross￣sectional determinants of turnover￣related change in stock performance / 77
4. 5 Conclusions / 81
 
5. Controlling shareholder, split￣share structure reform and cash dividend payments in China / 83
5. 1 Introduction / 83
5. 2 Hypotheses / 86
5. 3 Sample selection and data / 89
5. 3. 1 Sample selection / 89
5. 3. 2 Variables / 90
5. 3. 3 Data description / 92
5. 4 Empirical results / 95
5. 5 Absolute levels of cash dividends, NPTS, and ownership concentration / 101 5. 6  Conclusion / 104
 
6. Conclusion and implications / 106
References / 109
Appendix / 133
 

前言
　　
　　隨著中國股票市場對國際投資者的開放和上市公司數量的快速增長，中國公司的委託代理問題以及中國公司的公司治理機制是否能夠有效緩解代理問題受到越來越多學者的關注。中國的公司治理模式來源於西方，但又具有中國特色，公司所有權結構高度集中、股權分置、國家控制、外部治理機制缺乏，容易產生大股東對中小股東利益的侵占問題(即第二類代理問題)；中國的經濟環境不同於西方國家，公司治理機制的有效性可能也與其存在差異。

　　近年來，中國政府一直努力改進公司治理水平，以對小股東提供更好的保護。中國證監會２００１ 年公布了« 公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則»，強化上市公司關鍵財務信息的披露；２００１ 年發布了«關於在上市公司建立獨立董事制度的指導意見»的通知，要求所有上市公司在２００３ 年６ 月３０ 日前上市公司董事會成員中應當至少包括１/３ 的獨立董事。為了解決股權分置問題，中國證監會在２００５ 年發布了«關於上市公司股權分置改革的指導意見»，正式啓動股權分置改革。由於大股東持有的往往是非流通股，股權分置改革能增強控股股東最大化股東價值的動力，減少第二類代理問題。本書致力於檢驗中國的公司治理改革是否有效以及中國的公司治理機制是否能夠緩解第二類代理問題。內生性問題一直困擾著公司治理的實證研究，本書的貢獻在於對公司治理內生性問題的控制，選擇的研究方法使研究結果更加可靠、準確，有助於學術界和實務界人士對中國的公司治理和中小股東利益的保護有更好的理解。

　　首先，探究公司治理有效性的一個典型方法是檢驗其對公司業績的影響，本書探究了公司治理機制與公司業績的關係。本書一個明顯區別於其他研究的地方是採用了２００８ 年全球金融危機期間的數據，全球金融危機事件讓我們在受更少公司治理機制內生性問題影響下重新檢驗公司治理對公司市場業績的影響，也使我們有機會檢驗中國獨特的公司治理結構(國家控股)的另一面。

　　其次，另一個檢驗公司治理機制有效性的重要方法是考察業績差的公司在高管更替後業績是否改進。本書選擇與高管更替公司在公司規模、帳面市值比、過去股票回報三個維度相近的非高管更替公司作為配對樣本，然後獲得高管更替公司投資者的購買並持有超額收益，以觀察高管更替公司的業績改變。樣本三維匹配的方法可以緩解內生性問題；另外，本書對股權分置改革前後高管更替公司的業績進行了比較，相當於在一個自然實驗中檢驗股票的不可流通性對公司高管更替效果的影響，受到更少內生性問題的影響。該研究有助於理解中國的高管更替是否考慮了中小股東的利益。

　　最後，根據代理理論，現金股利支付能夠緩解公司內部人與外部投資者之間的代理問題，股利支付行為被認為是對外部投資者利益的保護。但是，有研究文獻發現中國的控股股東由於持有非流通股而偏好現金股利，而中小股東偏好資本利得，控股股東與中小股東之間存在與現金股利支付相關的利益衝突。２００５ 年啓動的股權分置改革使非流通股比例顯著下降，大大降低了公司股權集中度，使我們有機會在遭遇更少內生性問題影響的研究設置下重新檢驗中國公司的所有權結構與現金股利政策之間的關係。該研究有助於理解股權分置改革是否減少了控股股東與中小股東之間的代理衝突。

　　由於本人時間和水平有限，書中難免有疏漏和不足之處，還請廣大熱心讀者多提寶貴意見。