囂張的美元：美元的興衰與國際貨幣體系的未來

推薦序１

美元，誰與爭鋒？

　　「貨幣戰爭」這幾年沸沸揚揚，自2008年中全球金融海嘯出現，更有直接以「貨幣戰爭」作為書名的暢銷書在台灣面世，而且短短3年間連續出了3本，可見這個課題多麼受到關注，也反應出當代世人受「貨幣」的影響之深，畢竟手邊沒有貨幣，是很難活下去的，因為貨幣就是錢，而「錢非萬能，沒錢萬萬不能」就鮮活點出錢或貨幣的重要性。

　　貨幣戰爭熾熱上演

　　不過，我們知道，當今的貨幣指的是鈔票，而鈔票的印製由代表國家的「政府」獨占，世界上共有100多個國家，可以得知貨幣的種類之多了。如果各個國家都關起門來不相往來，沒有國際貿易，也沒有人員的往來，就不會有貨幣戰爭。如今全球化、國際物流、人流、資金流益見普遍，於是各國貨幣間的交換乃不可免，交換比率或「匯率」的決定就成為重大議題，加上外匯市場的炒作風氣愈來愈瀰漫，更凸顯何種貨幣領風騷的重要性，而相互競爭中政治性愈見濃厚，陰謀性也愈來愈大，於是掀起貨幣戰爭的血雨腥風。

　　大致而言，早年英國有「日不落國」之稱，殖民地遍及全球，是全球首強，以東印度公司進行經濟運作，英鎊成為強勢貨幣。迄1776年美國建國，經過200年的發展，尤其兩次世界大戰都有利於美國的崛起，美元乃自1924年開始逐漸取代英鎊，到二次大戰後，美元就君臨天下，完全取代英鎊。1980年代「日本第一」甚囂塵上，美國經濟盪到谷底，日圓也順勢轉強，但1990年代日本卻陷入失落，美國經濟再起，美元又重振雄風。其間歐元區成立，在數個國家團結之下、歐元也熾手可熱。1978年底中國在鄧小平放權讓利開放政策下，其經濟逐漸崛起，到2008年中全球金融海嘯發生、美國被指為罪魁禍首，而美國經濟也被看衰，於是美元將被人民幣取代之說接二連三出現。雖然歐債風暴歹戲拖棚，但歐元卻並未太被看衰，於是美元、歐元、人民幣似乎鼎足而立，何者會獨領風騷，備受關切。而美元究竟是否繼英鎊之後，不被各國愛用，或者仍然屹立不搖，議論紛紛。

　　美元已日薄西山了嗎？

　　這本《囂張的美元》，作者結合總體優勢、豐富歷史學識、優秀政治直覺和堅定常識，由歷史演進為讀者描述英鎊起落、美元崛起到一枝獨秀，以至歐元、人民幣的挑戰，並對美元的前景作預測，是一本簡短而可讀性高的著作。本書明確的指出，政治手段無法讓一國貨幣成為國際通貨，還是經濟實力最重要，所以，作者這樣說：「不是匯率或國外淨投資部位，而是經濟健康的基本面，對地緣政治影響力更重要。如果想要給匯率行為和外國淨投資部位單一的解釋，還是經濟健康的基本面。美元是否上漲或下跌30％對美國戰略影響力的重要性，遠低於未來10年內美國年平均經濟成長率是否達2％或4％。」

　　作者更在書末告訴我們：「令人震驚的情況不是美元逐步下跌到某個低水準，而是美元崩潰。」不過，他也要讀者們記住：「美元崩潰的唯一可能的狀況是由我們自己引起的。這也意味著是在我們的掌握中以避免最壞的結果。好消息是，美元的命運掌握在我們手中，而不是在中國。」

　　是的，關於美元會不會失寵，世人的確應自問：美元值不值得相信？而相不相信則取決於世人對美國會不會衰落的看法究竟如何。由各國人民還是蜂擁向美國移動，尤其中國富人將資金移至美國、購買美債，已可見其一斑。而美國雖一直為雙赤字所苦，也多次被看衰，但都挺了過來。那麼，這次由次貸風暴引發的金融海嘯，乃至經濟蕭條的來到，會讓美國一蹶不振，還是仍然會否極泰來？就在今年（2012）初，經濟學家和分析師已紛紛表示，有越來越多跡象顯示2012年美國經濟將重新成為全球經濟成長的火車頭，美元也將成為強勢貨幣。也有專家指出，生產力強勁和糧食豐盛是美元維持強勢的主因。其實，一般人就美國人舉債多、借錢消費、不事生產等等而唱衰美國，是膚淺看法，因為這是表相！美國的潛藏實力是很強的。

　　看好美國、看衰中國

　　一直以來，美國是各國經濟成長的火車頭，尤其是新興國家、特別是中國更是依賴美國。這些國家很努力的利用本身寶貴的自然資源和人力資源，且有意的壓低工資和資源價格這些生產成本，再將低價（也可說是價廉物美）產品運往美國，換取美元，再將美元購買美債，讓美國人舉債來消費。這有幾個內涵，一是美元的價值依附於這些出口至美國的產品，美元在美國因而不會過剩，反而那些大賺美元的國家會產生通貨膨脹和泡沫經濟；二來美國人雖暫時失業，但其人力資源和其他資源穩穩保留住沒有使用，一旦其他國家經濟下滑，正是美國再起的時機。更值得強調的是，美國自由經濟、自由民主體制，讓美國人不至於好吃懶做，時刻維持競爭態勢，其政府也無法濫發鈔票、濫用資源。最重要的是，美國是敬天信神的國度，其人民有堅定信仰，有一定水準的倫理道德。

　　說到底，美國經濟不可能一敗塗地，反會像浴火鳳凰似的再起，美元也當然會是國際通貨，在可預見的期間內見不到可以替代美元的貨幣。至於中國經濟，已到硬著陸的關鍵點，除了經濟因素（地方城投債、資源短缺、泡沫破裂等）外，政治鬥爭已白熱化，再加上抗議事件頻仍引發的社會動盪，人民幣想取代美元成為國際通貨，恐怕遙遙無期。

　　當然，讀者們還是必須自行研判，而這本書應能幫助作較正確的解讀和決策。

中華經濟研究院研究員 吳惠林

推薦序２

了解局勢，方可逢凶化吉

　　從2001年科技股市泡沫化到2008年金融海嘯，在前後二次全球經濟衰退期間，主要國家央行為了避免陷入通貨緊縮泥沼，同步推行寬鬆性貨幣政策「撒錢救經濟」，導致市場資金過於泛濫。龐大的流動資金在全球市場流竄，到處尋求最佳投資機會，一旦市場出現任何變化，這些資金即迅速移轉，逃向避險天堂。

　　類似的情況在過去幾年內不斷地發生，使得觀察關鍵貨幣匯率變化成為「在第一時間評估危機嚴重性」極佳的評判基準。例如：2010年韓國天安艦及延坪島砲擊事件發生後，台灣股市都出現相當程度震盪，但我們發現在事件發生後日圓匯率並沒有出現顯著的變化，我們立即推論市場已過度反應，高估了相關事件的嚴重性。為什麼我們敢於做出這麼大膽的判斷？由於我們知道日本政府及企業對於南北韓政經情勢的掌握，絕對優於任何其他國家，因此當日圓匯率在第一時間沒有出現劇烈波動，南北韓軍事衝突絕對不會演變至失控狀態。同樣地，在過去兩年歐債問題對全球資本市場造成嚴重威脅時，我們也是藉由觀察歐元對瑞士法郎及北歐貨幣的匯率變化，掌握到市場資金動向及關鍵事件的潛在衝擊性。

　　《囂張的美元》這本書是由美國加州大學柏克萊分校經濟系巴里．艾肯格林教授所撰寫，書中詳盡敘述美國金融體系之形成，以及美元如何在前後二次世界大戰後崛起，取代黃金及英鎊成為國際準備貨幣，進而享有囂張的特權 （Exorbitant Privilege） ─ 除了美元成為國際貿易之主要計價及清算貨幣，美國在與其他國家交易時，得以降低匯兌成本並避免匯兌風險外，更重要的是美國也因此而取得了「國際鑄幣權」，可以藉由發行各種美元金融證券，充份利用來自全世界廉價且充裕的資金。在1950及1960年代，許多國家的央行甚至認為美元如同黃金一樣可靠。

　　然而，美國取得全球經濟主導地位的同時，並未妥善運用來自於全世界的各項資源，過度消費及浪費的行為使得美元的優勢地位在1970年代二次石油危機之後開始受到挑戰。1980年代，相較於日本加速成長，亞洲四小龍崛起，以及中國在1979年改革開放之後所出現的快速成長，美國對全球成長之貢獻則因1980年代初期之經濟衰退而大幅下降。因此，美國、日本、西德、英國及法國等五大工業國家於1985年9月簽署廣場協議，藉由聯合干預外匯市場方式，使美元對日圓、德國馬克大幅貶值，以解決美國巨額的貿易赤字。由於日圓大幅升值，加上日本政府及央行錯誤的產業及貨幣政策，最終導致日本經濟泡沫化，經歷了二個「失落的10年」，至今仍然無法恢復元氣。

　　到了1990年代，由於美國領先應用各項資訊科技創新，生產力因而大幅提升，加上日本經濟泡沫化、德國深陷於兩德統一之經濟整合調整、亞洲及拉丁美洲各國先後受到一連串金融危機衝擊，美國再度成為全球經濟成長之單一引擎。

　　由於美國是全世界最大單一消費市場，因此當新興亞洲國家經歷一連串經濟、金融危機後，力圖振作，企圖以出口貿易增加，當作恢復經濟成長之動能，紛紛以美國作為出口貿易目標，使得美國經常帳赤字自1998年後快速擴大。

　　依照國際金融理論，當美國經常帳赤字擴大，美元匯率應該趨貶，然而亞洲各國央行為避免本國貨幣升值，降低其出口貿易競爭力，紛紛將新增的外匯存底以美元資產型式持有，藉由購買美國政府公債或其他金融證券，人為的操控匯率，使得美國龐大經常帳赤字可藉由外國資金之流入得以填補，也導致美國長期債券殖利率持續下降，殖利率曲線趨於平坦，形成所謂「葛林斯潘的謎團」。

　　隨著歐洲經濟復甦及新興市場國家興起 （特別是金磚四國），美國不再是全球唯一經濟強權。自2006年中期，美國經濟趨緩情勢日益明顯，對於美國雙赤字問題的疑慮使得各國政府及投資人開始減少持有美元資產，轉向歐元及其他高收益貨幣，美國長期享有之無形鑄幣權開始逐漸消失。然而，由美國次級房貸問題所引發的金融海嘯席捲全球，使得全球經濟陷入1930年代經濟大恐慌以來最嚴重的蕭條。令人諷刺的是，即使美國是當前全球經濟問題的根本禍源，但是全球投資人仍將美元資產視為最佳的避險天堂。

　　目前歐債問題即將暫告一個段落，全球經濟情勢可望再次恢復穩定。只要伊朗核子問題 （包括對伊朗的制裁行動及潛在的軍事衝突） 不會導致國際油價在下半年過度飆漲，全球經濟有著非常好的機會在2012年加速復甦，正式擺脫金融海嘯所造成的全面衰退的局面。伴隨著美元獨占地位的消失、人民幣的崛起、新興市場國家要求提高在IMF的發言權，國際金融情勢在後金融海嘯時期將會出現什麼樣的變化？巴里．艾肯格林教授在全書最後二個章節有著相當精闢的分析與討論。

　　依照當前國際金融發展態勢研判，隨著美國經濟優勢地位持續喪失，以及歐元區各國無法徹底解決結構性缺失，在未來十年內，國際準備貨幣將由目前美元獨大、歐元次之情況，逐漸轉變為一大（美元）、二中（歐元及人民幣）及七小（日圓、英鎊、瑞士法郎、瑞典克郎、澳幣、巴西幣、加幣）各有擅場的局面。惟有充份瞭解國際金融體系演變及各關鍵貨幣消長情勢的投資人，方能精確掌握未來全球資本市場發展趨勢，並且在詭譎多變的金融潮流中逢凶化吉。對於金融市場專業人士、一般市場投資人、以及計畫進入金融業的校園學子們來說，這本《囂張的美元》及另一本高寶較早出版的《歐元末日》都是相當不錯的參考書籍。

富邦金控經濟研究中心協理　羅瑋

中文版序

　　2011年初英文版上市時，本書的論點是，作為世界上唯一真正全球性貨幣的美元，最終將失去其「囂張特權」（Exorbitant Privilege）。就如同世界經濟已不那麼以美國為中心一樣，世界貨幣和金融體系最終也不會太以美元為中心。美元最終將與歐洲貨幣歐元與中國人民幣分享國際舞台和國際交易中的角色。

　　「最終」是個重要的限定詞。目前，只有少數貨幣能替代美元成為央行準備，讓國際銀行得以借貸，讓進出口商用來定價及支付國際交易。在歐元、人民幣、甚至巴西幣和印度盧比成為美元對手的情況下，十或二十年後情況將有所不同。但是從經濟上來看，10年或20年是很長的。目前，不滿的投資人能有的選項並不多。

　　2011年發生的事件只是用來驗證這個論點。歐洲金融危機一直在加深，一度視為單純的希臘債務危機蔓延到整個歐元區，削弱歐洲單一貨幣的吸引力，也強化美元的主導地位。只要歐洲債務危機的決議和歐元存亡的不確定性升高，投資人就會逃到美元避風頭。如果要說有哪些事件生動展現美元避風港的地位，這就是了。

　　此外，2011年在華盛頓出現極具爭議的辯論，討論是否提高聯邦政府發行公債的法定上限。在盛夏時，國會提出譁眾取寵的冒險政策，威脅推動美國財政部對其債務技術性違約。受到美國政治的混亂運作影響，標準普爾（Standard & Poor’s）調降美國公債評等，從AAA至AA+。權威人士自信地預言美元這個世界貨幣地位將消逝。

　　權威人士不是第一次預測錯誤。標準普爾降評後，美元反而升值，而非貶值。尋求安全的投資人逃進美元，而非離開。標準普爾降評後4個月，美元兌一籃子外幣升值超過4％。結果美國長期公債是全球表現最好的政府債券，反映出下半年需求持續強勁。

　　儘管存在這些問題，那麼美元如何成為唯一真正的安全貨幣和各種國際交易的主導工具呢？答案可以看三個部分。美國金融市場無疑仍是全世界最具流動性的市場，而在不確定的時代，投資人最重視流動性，在需要的時候，他們可以將資金撤出，可以在價格不變的情況下買賣美國公債。目前，還沒有其他市場的流動性可以與之匹敵。

　　第二，美國不會爆發通貨膨脹危機。聯準會可能已經大幅擴張其資產負債表，但這並沒有助長通膨或壓低公債的價格。穩定性是國際投資人及官方投資人（特別是包括中央銀行）評量安全貨幣的第二個必要條件。儘管有相反的警告，但美元仍維持穩定。

　　最後，儘管發生一些狀況，美元仍然是市場上最有吸引力的貨幣。正如加州著名債券投資人葛洛斯（Bill Gross）所說，美元是衣堆中最不髒的襯衫，因此，沒有可用的替代品是幫助美元維持其囂張特權第三、也是最後一個因素。

　　但是，今日的現狀不會永遠持續下去。沒有理由認為只有美國能建立向世界各地開放、具深度、流動性和穩定性的金融市場。歐洲市場完全對外國投資人開放，但他們缺乏讓歐元成為國際貨幣吸引力所需的流動性和穩定性。為了使歐元對國際投資人更具吸引力，歐洲必須為這次危機劃下一條底線。

　　這需要各國做出不小的犧牲。在債務無法持續下去的地方，如希臘，必須做債務減記，這會讓債券持有人承受損失的痛苦。銀行沒有充分資本的國家，如西班牙，需要挹注公共資金，這會讓長期遭受苦難的納稅人帶來額外負擔。在薪資太高的國家，如義大利，必須透過減薪來恢復國際競爭力。而在壓低匯率享有強力出口導向型就業榮景的國家，如德國，有必要將財政資源轉移給其他歐元區成員，幫助他們完成這些困難的調整，並讓貨幣聯盟結合在一起。

　　事實上，歐洲擁有資源可以做這些事情。整體歐元區的經常帳是平衡的，與美國長期經常帳赤字有明顯對比。雖然歐元區國家的政府財政赤字不小，但占整體國內生產毛額比重實際上只有美國聯邦政府規模的一半。以每人平均數字來看，過去10年的經濟成長和美國一直不相上下。歐洲的問題，一言以蔽之，不是資源不足，而是資源分配不均。北歐儲蓄太多，南歐太少，而北歐已經沒興趣在南歐投資。

　　在美國，這些問題是由全國性的銀行監管體系解決，監理機關允許銀行提供中介服務，將資金從盈餘地區流向赤字地區。美國財政聯邦體系在成長快速和緩慢地區間轉移租稅收入來解決問題。相較之下，歐元區擁有17個不同國家的銀行監管機構，因為對銀行缺乏信心，使它們在貨幣聯盟的層級上無法成為有效的中介機構。歐洲也缺乏美國式的財政聯邦體系，這種體系可以允許稅收和轉移支付來扮演這個角色。

　　歐元危機的最終解決方案需要校正這些體制缺陷。仍被視為微妙國家特權的銀行監管責任必須轉移到歐盟的層級。已經有一個名為歐洲銀行管理局（European Banking Authority）的機關，現在它必須得到實權。歐盟需要建構更多的共同體預算，並用它來將資源從繁榮地區轉移到落後地區。為了要確保適當治理其財政聯盟，歐洲需要加強歐洲議會的權力和能力，並在政治聯盟方面採取額外的行動。

　　歐洲是否有破釜沈舟的決心？半個世紀的歷史顯示，在面臨前進或後退的抉擇時，歐洲都會前進。聯盟遭遇到信心危機時，歐洲會以更深入的統合回應。深入參與建立歐洲經濟共同體的法國技術官僚莫內（Jean Monnet）有句名言說：「歐洲在危機中焠煉，並將這些危機的解決方案總和起來。」歷史不能保證任何事，但歷史的前例指出歐洲將竭盡所能地保有其貨幣聯盟。如果是這樣，歐元將會因為危機而變得更強。在那一點上，它會在國際上成為美元的替代品，這也是其設計者的意圖。也許沒那麼快，但終將到來。

　　如果說歐元在國際舞台上的前進速度減緩下來，那麼人民幣就是加速了。正如第六章指出，中國減少其對美元依賴的策略是鼓勵國際使用人民幣。越來越多參與中國進出口貿易的企業用人民幣報價和支付商品交易。在2010年，人民幣跨國交易獲准後的第一個完整年度，交易金額達780億美元。相形之下，2011年第一季用人民幣支付貿易的年化金額達2200億美元，是前一年的三倍。然後，中國與日本達成一項協議，建立一個市場讓出口企業接受人民幣付款並直接轉換成日圓，而不必先換到美元。由於目前中國的對外貿易大幅
　　超過美國，在國際上使用人民幣進行貿易相關交易有顯著增加的空間。

　　外國企業一直樂於接受貿易時支付人民幣給他們，因為他們預期人民幣的價值將隨著時間而越來越高。他們已經迅速累積龐大的人民幣存款，主要集中在香港。截至2011年9月的會計年度，香港的人民幣存款上升超過300％。在那個水準上，人民幣占有香港所有銀行存款的10％。

　　為了鼓勵在金融交易中使用人民幣，中國的政策制定者允許銀行和企業用更多方式使用人民幣存款。2010年8月，他們推出一項試驗計畫，允許核准的境外金融機構使用人民幣投資中國債券市場。在中國尋求投資機會的外國企業也可以在香港發行人民幣債券，並利用這筆資金投資大陸。國內非金融機構同樣也受到相似的鼓勵，在香港發行人民幣債券。在2011年底，中國的監管機構放手允許境外人民幣購買中國股票，而日本和中國政府達成協議，隸屬於日本政府的日本國際協力銀行（Japan Bank for International Cooperation）可以在中國銷售人民幣債券。

　　在私人金融市場引導下，各國中央銀行最終將跟隨腳步。如果以人民幣做私人交易，那麼央行準備必須持有部分人民幣，必要時可以在私人金融市場進行干預。中國一直尋求簽署雙邊協定來推動這個作法，外國央行可以交換人民幣，包括香港、印尼、馬來西亞、紐西蘭、新加坡和韓國，更遠的有阿根廷、白俄羅斯、冰島和烏茲別克。

　　這是推動人民幣成為全球貨幣的精細調整戰略。由允許其使用在報價和支付進出口交易開始，接著在日益擴大的國際金融交易中促進使用，最後鼓勵其成為準備貨幣。

　　但是，雖然中國是一個龐大的經濟體，但中國的金融市場以國際標準來說仍然很小。債券市場的市值不到美國的1/10。大多數政府和中國金融及非金融企業的債券由國內銀行和信用合作社持有至到期日。因此，中國債券市場的交易量頗低，成交量占在外流通債券價值的比例幾乎是美國和歐洲的1％，即使是很小的交易量也可以造成價格大幅波動。換句話說，美元由於具備有深度和流動性的債券市場，使它成為有吸引力的國際準備貨幣，而中國仍然相差一大段距離。

　　吸引私人投資人和中央銀行在資產上持有顯著的人民幣部位，不只需要金融發展，也要做到政策改革。中國必須吸引更多樣化的投資人，鼓勵更多的交易，並發展更具流動性的債券市場。這需要改革其銀行體系，使中央銀行和其他外國投資人能安心地持有存款。銀行需要處在純粹的商業狀態下，如此他們就不用再從事政策性放款，不論是放款給地方政府做基礎建設，或是給房地產開發商持續營建活動。高階管理階層的職務需要在全球尋找人才，而不是像過去成為公共部門的酬庸。需要袪除外國金融投資人對於在中國投資的安全性疑慮，中國必須訂定投資法規。

　　在金融部門之外，人民幣國際化需要對中國的經濟政策和經濟結構進行深遠的變革。因為中國銀行放棄指導性放款，省級政府和國有企業不得不學會自食其力。由於解除外國投資人進出資金的能力，中國政策制定者人為的維持低水準匯率，避免出口競爭力遭到削弱。由於資金流入和流出量增加，中國必須接受更大的匯率彈性，以減輕對經濟的影響。也就是說，中國必須放棄可靠成長模式的關鍵要素：指導性放款、依賴出口和緊盯美元的匯率。

　　中國領導人已明白指出，這正是他們心中所想的。他們希望重新平衡中國經濟，不倚重出口，以減少來自世界各地需求衝擊造成的創傷。他們想將銀行商業化並訂定投資法規。他們要對地方政府和營造商施以強硬預算限制。如此深遠的變革不會在一夜之間完成，所以短期內人民幣不會在全球舞台上超越美元，但遲早會來。

　　因此，最近發生的事件與本書所描述的趨勢情況不同。美元的國際角色地位被加強，歐元延緩成為美元的對手資格，而同一時間人民幣則加速成為美元的對手。但他們並沒有就本書的三個中心結論採取什麼行動。首先，美元目前還是唯一真正的全球性貨幣。但是今日的事實，不會永遠是事實，在世界經濟變得更加多元的時候，國際貨幣和金融體系也會變得更加多元化。最終，美元在國際上將碰上競爭對手。

　　我仍然相信，正如在《囂張的美元》解釋的，未來10年我們可能會看到幾個國際貨幣發展的世界，最後讓金融環境更為安全，這是個好消息。壞消息是，10年的等待是多麼的漫長。

巴里．艾肯格林
加州柏克萊
2012年1月